新三板：机遇大于挑战

　　2006年1月，经国务院批准，中关村代办股份转让试点正式启动，主要功能是为区内非上市股份有限公司提供股份转让和股权私募服务。因其与“老三板”标的明显不同而被称为“新三板”。2009年6月12日，中国证监会和中国证券业协会对中关村代办试点制度进行调整，建立股东分类限售的制度。新制度2009年7月6日正式实施，新制度调整后试点范围仍限于中关村园区的非上市股份公司。

　　“新三板”和“老三板”都是证券公司代办股份转让的平台，为非上市股份有限公司提供股份流通服务，都属于场外交易市场。二者的不同点有：第一，定位和作用不同。第二，挂牌公司性质不同。第三，投资主体不同。第四，交易制度不同。第五，信息披露要求不同。

　　“新三板”挂牌对象面向国家级高科技园区企业，目前只有中关村国家自主创新示范区获准试点。非上市公司申请股份在“新三板”挂牌的条件是：合法存续两年；主营业务突出，并具有持续经营的能力；公司治理结构合理，运作规范；股份发行和转让行为合法合规；取得北京市人民政府出具的非上市公司股份报价转让试点资格确认函；以及其他条件。“新三板”挂牌虽然规定实行备案监管，但实际执行中仍是审批管理。

　　挂牌公司在“新三板”挂牌后可以定向增资，但必须遵循三原则。第一，新老股东双赢。即，使新老股东利益在定向增资的制度安排下都能得到体现。定向增资对象中的新增自然人股东必须是公司管理层、核心技术人员和公司其他员工。同时，定向增资每次新增股东不超过20人，增资后股东人数不超过200人；公司稳健发展。即不允许法人治理结构或内控存在问题的公司融资，不允许恶意圈钱，要根据公司发展需要增资；第三、券商把关。主办券商要做好尽职调查和内核，对募资投向做好盈利分析，“不允许券商将责任推给市场”。

　　参与挂牌公司股份报价转让的投资者包括：机构投资者，包括法人、信托、合伙企业等；公司挂牌前的自然人股东；通过定向增资或股权激励持有公司股份的自然人股东；因继承或司法裁决等原因持有公司股份的自然人股东；以及中国证券业协会认定的其他投资者。

　　证券公司从事非上市公司股份报价转让业务的条件：最近年度净资产不低于人民币8亿元，净资本不低于人民币5亿元；具有不少于15家营业部。

　　符合条件的“新三板”挂牌公司，可以申请在场内资本市场上市，并无享受特殊待遇，而是与非“新三板”挂牌公司一样，都要经过首次公开发行的程序才能在场内资本市场的相关板块上市。

　　截至2011年3月17日，共有125 家企业参与“新三板”试点，已挂牌公司81家。其中，久其软件已在中小板上市，北陆药业和世纪瑞尔已在创业板上市，现有存量挂牌公司78家。

　　存量“新三板”挂牌公司大多科技含量高、成长性好。行业主要分布在信息技术、制造业、计算机以及电力设备和新能源。

　　构建多层次

　　资本市场体系的重要一环

　　我们认为，以“新三板”为着力点推进场外市场建设是正确的路径选择。

　　在境外成熟的资本市场体系中，呈现挂牌/上市公司数目趋于减少的正三角结构。截至2011年3月17日，沪深主板共有1368家上市公司，包括沪市的895家和深市主板的473家，主要是大盘蓝筹公司；二板市场共有752家上市公司，其中包括深市中小板562家上市公司和深市创业板190家上市公司；而“新三板”只78家挂牌公司。可以说，中国的资本市场体系目前还是个“头重脚轻”的倒三角结构。

　　因此，有效增加“新三板”挂牌企业的数量，是推进场外市场建设的关键步骤之一。在这方面，可以采取的措施包括：

　　第一、在中关村示范区试点的基础上，把“新三板”挂牌企业注册地范围推广到国内其他具备条件的国家级高新技术产业开发区。第二、放宽对高新技术企业的认定标准。第三、降低“新三板”挂牌标准。中小企业，尤其是处于初创时期的中小企业，其融资难是一个普遍的难题。扩容后的“新三板”将是满足其融资需求的良好平台。届时，监管部门对“新三板”挂牌的相关规则还会进一步放松。

　　目前坊间热议的一个有关“新三板”的话题是有可能引入做市商制度。所谓做市商制度，亦称报价驱动制度，是指在证券市场上由具备一定实力和信誉的证券经营法人作为特许交易商，不断地向公众投资者报出某些特定证券的买卖价格(即双向报价)，并在该价位上接受公众投资者的买卖要求，以其自有资金和证券与投资者进行对手交易。做市商自身则是通过买卖报价的差额来补偿其所提供相关服务的成本费用，并实现一定的盈利。相比于基于指令驱动的竞价制度，做市商制度具有以下优点：1、交易连续性，可达到即时成交的效果；2、价格稳定，可起到平抑价格大幅波动的效果；3、抑制股价操纵；4、服务市场参与者；5、价格发现功能。做市商制度的缺点：1、缺乏透明度。买卖信息从做市商手中到发布给整个市场的时间相对滞后；2、增加投资者负担。做市商必须运用自有资金承担做市义务；3、增加监管成本。

　　按规定，参与“新三板”交易的投资者，应为“具备相应的风险识别和承担能力的”的五类人，分别为：1、机构投资者，包括法人、信托、合伙企业等；2、公司挂牌前的自然人股东；3、通过定向增资或股权激励持有公司股份的自然人股东；4、因继承或司法裁决等原因持有公司股份的自然人股东；5、协会认定的其他投资者。其中，挂牌公司自然人股东只能买卖其持股公司的股份。

　　“新三板”挂牌公司的转板制度，是指当挂牌公司达到高层次资本市场(包括沪深主板、中小板或创业板)上市的条件后，经过一定程序，到相应的板块上市。市场普遍预期“新三板”扩容后，将会有直接申请转板的制度安排。宜探索适当的转板制度，构建互补、有序的资本市场体系。

　　不会对既有市场

　　造成太大冲击

　　目前市场对推进场外市场建设是否会对既有市场，特别是深圳中小板和创业板造成冲击，存在着疑虑情绪。

　　我们认为，推进场外市场建设不会对既有市场造成太大冲击，理由主要有：

　　第一，“新三板”挂牌公司确实大多属于高成长企业，但是他们大多数成立时间不长，其经营能力和盈利模式还未经历较长时间，尤其是市场状况发生较大起伏的考验。创业板公司的风险小于“新三板”挂牌公司，投资者对“新三板”的投资所要求的风险补偿也将高于投资创业板所要求的风险补偿。

　　第二，借鉴境外成熟的场外交易市场发展经验，扩容后的“新三板”应该具有双重功能。

　　第三，我们认为“新三板”将不会有自动或无条件的转板机制，所谓的自动转板机制将拉近“新三板”与中小板或创业板的估值水平的情况并不大可能发生。

　　第四，由于“新三板”的特性，证券投资基金并不适合于投资其中。把未来的“新三板”定位为一个有管理的“公开的”私募资本市场可能更为合适。

　　从境外的场外市场发展情况来看，与高层次资本市场相比，场外市场交易呈现成交量大(因为挂牌企业绝对数量高)、成交额小(因为挂牌企业的估值相对较低)、换手率低(因为场外市场资金是对初创阶段企业的投资，其投资期限通常较长，交易不活跃)的特点。我们可以相信，“新三板”扩容和改革对高层次资本市场的资金分流效应将十分有限，“新三板”市场的流动性也应该会大大低于场内交易市场。

　　三大板块的投资机会

　　我们认为，园区类上市公司、有创投业务的上市公司以及证券公司都将受益于“新三板”的扩容和改革，其中园区类上市公司将率先受益并且确定性最高。

　　园区类上市公司将从入住率提高、物业和服务增值以及参股区内公司投资增值等方面受益。国家对高新区的评价指标体系主要包括知识创造和孕育创新能力、产业化和规模经济能力、国际化和参与全球竞争能力和高新区可持续发展能力等4个方面。我们认为，最先纳入试点的很可能是已被确定为“建设成为世界一流的科技园区”的6大高新区：中关村国家自主创新示范区、上海市张江高科技园区、深圳高新技术产业开发区、武汉东湖新技术开发区、西安高新技术产业开发区和成都高新技术产业开发区和天津滨海高新技术产业区。相关的受益上市公司包括中关村、电子城、张江高科、东湖高新、高新发展和海泰发展。其他规模较大、实力较强、区内企业符合“新三板”挂牌条件较多的园区还包括广州、苏州、南京和杭州等，受益的上市公司有苏州高新。此外，有创投业务的上市公司将获得股权投资增值。

　　目前证券公司从事“新三板”业务获得收入来源主要包括：1、推荐挂牌和定向增资获得推荐费；2、通过撮合代办股份转让获得佣金收入；3、通过挂牌公司转板获得保荐和承销收入。

　　“新三板”扩容和改革以后，证券公司从事“新三板”业务可以获得的受益点包括：1、挂牌公司数量大幅增加带来的挂牌推荐费收入提高，“新三板”可能获准包括定向增资在内的多种形式再融资也能带来更多推荐费收入；2、如果引入做市商制度，证券公司可获得买卖报价差额收入；3、转板制度理顺以后，有更多的“新三板”挂牌公司升板到高层次资本市场所获得的保荐和承销收入。(中信证券)