类别：公司研究 机构：中国银河证券股份有限公司 研究员：鲍荣富 日期：2014-12-11

　　“一带一路”工业工程龙头,“三头在外”模式引领者。有别于市场,我们认为国家“一带一路”战略绝不仅仅是在海外修路架桥,而是拉动沿线区域整体开发建设(中国交建、中国建筑等为综合开发龙头),在沿线国家发展能源在外、资源在外、市场在外等“三头在外”产业(中国化学具备化工/石油/医药/电力/煤炭/建筑/环保等最高资质,为工业园区及能源基建龙头),进而带动产品、设备和劳务输出。全球石化市场容量约是国内市场的5倍,预计2011~2016年投资CAGR达9.5%,ENR前十大化工工程公司Technip、Saipem、Fluor等2013年海外收入占比均在70%以上。2010-2013年公司海外收入CAGR高达19.3%,2013年海外收入/毛利占比15.4%/18.3%,我们判断未来三年有望提升至30%/40%。

　　新型煤化工应从国家战略储备的高度理解,项目审批较慢已经充分反映在悲观预期中。(1)政策导向:国家把新型煤化工放在“保障国家能源安全、适度增加油气替代、实现高效清洁利用”的高度,原则是“量水而行、清洁高效、示范先行”,我们判断明年初关于煤制油气的规范准入文件或将出台。(2)天然气价格稳定,加上环保及能源安全考虑,煤制气逻辑顺畅;尽管油价下跌较快,油煤价比有所下降,但不改煤制油的战略储备意义。(3)煤化工项目目前核准偏慢的原因主要是卡在水、环保等环节,我们判断明年初煤制气项目正式核准或将落地。

　　公司历史股价走势依次取决于政策、订单、业绩,11月单月新签订单及收入结算正逐步走出低谷,我们判断明年初公司有望迎来政策及订单的共振。(1)11月订单、收入双加速。公司1-11月新签订单564亿元,YOY-23.2%,增速较1-10月提高9.4pct;11月单月新签订单YOY+96.7%。1-11月收入YOY+12.4%,增速较1-10月提高0.4pct;11月单月收入YOY+15.8%。(2)我们判断公司后续订单增长将主要来自海外及新业务。2014H1公司新型煤化工订单占比已达52.6%,公司年初跟踪订单高达9300亿元,一旦核准落地将形成较大增量。此外公司正全力开拓电力、环保等新领域。(3)商业模式创新助推持续增长,公司将积极参与海外国家行业规划,创新工厂运营承包、BOT/PPP模式,打通上下游产业链。(4)公司董事长、总经理更换后或将带来积极改变,参照其他建筑央企经验,股价上涨为板块分拆、混改及资本运作等释放空间。

　　风险提示:煤化工项目进度不及预期,回款风险,海外项目风险。

　　盈利预测与估值:我们预测公司14/15/16年EPS为0.75/0.86/0.97元,综合考虑公司成长性及行业估值,我们认为可给予公司15年12-15倍PE,合理估值区间为10.3-12.9元,维持“推荐”评级。