农林牧渔:当前时点如何看生物股份与中牧股份 荐2股

　　类别：行业研究 机构：申万宏源集团股份有限公司 研究员：赵金厚 日期：2018-04-11

　　核心结论:2~3月猪价急跌超预期,生物股份与中牧股份在特定时间段的表现略有差异,原因在于客户结构、定价策略、发展阶段等。我们持续打包推荐生物股份、中牧股份:中牧股份短期业绩有催化,生物股份强者地位不改,继续坚定推荐。

　　猪价下跌至盈亏平衡线以下,渠道下沉的速度在短期内有所放缓,但不影响高端口蹄疫市场苗放量的长期逻辑,生物股份龙头地位不改。生物股份作为口蹄疫市场苗先行者,目前公司的销售目标包括两方面:

　　(1)在大型养殖企业中保量(口蹄疫)、增量(圆环、伪狂等)。全国规模户(母猪存栏超300头)的存栏母猪约为700万头,公司已覆盖约500万头母猪。随着竞品的出现,公司在大型养殖企业中的口蹄疫疫苗采购比例缓慢下降是可能的趋势,因此通过销售其他疫苗提高收入占比(公司在该猪场中的疫苗销售收入/某个猪场疫苗总支出)是公司的必然选择。

　　(2)渠道下沉,拓展中小型客户。目前公司对规模户(存栏母猪数超过300头)划分为ABCD 类,其中A 类客户:>5000头母猪,B 类客户:2000-5000头母猪,C 类客户:1000-2000头母猪,D 类客户:300-1000头母猪。

　　2014年公司的客户数量约为3000家,15年不到5000家,17年已超过10000家。

　　2012-2015年,公司的AB类规模户销售收入占80%以上,2017年,AB 类规模户销售收入占比约为40%-50%。主要原因不是规摸养殖户销售收入下降,而是渠道下沉,C、D类客户变多,收入占比提升。猪价下跌主要影响渠道下沉速度。中小型养殖企业对成本非常敏感,对于此前使用招标苗的养殖户,当猪价上涨、养殖利润处于高位时,渠道下沉阻力较小,因此2015~2017年公司渠道下沉效果显著;但是当猪价快速下跌甚至跌破成本线之后,渠道下沉阻力加大。但是我们认为公司渠道下沉的战略是一项高瞻远瞩的远大工程,只用目前的推进进程来判断该策略有些短视。随着行业趋于成熟,企业间的竞争逐步由产品竞争转向“渠道”和“服务”的竞争,优秀的经销商是稀缺资源,且中小养殖户对产品的黏性大于大型养殖企业(一旦选用某个厂家的产品,口蹄疫、圆环、伪狂等疫苗一般都会从同一家采购)。因此,虽然短期内公司股价有所调整,但我们坚定看好公司长期发展前景。预计2018Q1净利润增速约为25%,如果扣除股权激励费用的影响(2018年一季度新增约3000万股权激励费用),增速仍超30%。全年净利润11.15亿元,当前股价对应2018年PE 约为21X。

　　中牧股份技改后的口蹄疫市场苗推向市场,目前主要面向大型养殖企业推广,基数低、推广阻力不大,短期业绩有保障。2017年下半年公司的口蹄疫市场苗完成技术改进,技术上主要有两大工艺优势:

　　(1)国际首创无血清细胞悬浮培养工艺——进口定制培养基、优质悬浮培养细胞系,抗原均一、稳定;无任何外源血清添加,产品更纯净、更安全;国内最大的4000L 细胞悬浮培养器;

　　(2)独创五级深层纯化工艺——中牧独创连续五级纯化浓缩工艺;中牧独有146S 亲和层析纯化工艺; 抗原浓缩1000倍;杂蛋白去除率99%以上(总蛋白含量<200ug/头份、内毒素含量<5EU/头份); 彻底去除3ABC 非结构蛋白,可区分野毒抗体。目前公司的目标客户主要集中在超大型养殖集团,如温氏股份、牧原股份、正大集团、天邦股份、安佑集团等。大型养殖集团是市场苗的忠实用户,即使猪价大幅下跌也不会引发“消费降级”转而使用招采苗。且中牧股份的产品定价不高(出厂价约为5元/头份,低于生物股份的6元/头份,高于中农威特的4元/头份),有可能成为跟高价产品的替代品,预计2018Q1口蹄疫市场苗实现收入7000万元,预计全年翻倍目标可以达成!预计公司2018Q1主业利润增速30%~35%,全年主业净利润实现3亿元,剔除金达威股权的市值对应的18年PE 约为23X。