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在经济触底前，债市收益率趋势下行，高等级信用债交易空间更大，信用利差收窄。由于经济仍下行，企业信用资质恶化，信贷放松还未传递到中小企业，信用债供给压力大，中低等级收益率下行速度慢于高等级信用债，信用利差维持高位，交易价值较低，配置价值较高。 经济触底后，利率收益率开始回升，并带动高等级信用债绝对收益率回升。但经济好转，企业业绩止跌回升，信贷扩张后导致企业融资环境好转，中低评级信用利差具有回落空间，以此抵御基准利率上升带来的风险。由于经济触底后的反弹力度非常微弱，债券市场在经历了阶段性冲击后，收益率面临再度回落，这个时候，中低评级信用债往往是最好的投资品种，因为经济已经止跌企稳，信用风险降低，而此时资金面也相对宽松。 短融化、做资金、慢配置 目前代表性利率R007、1年央票利率以及10年国债利率都位于3.50%上下波动，三线交汇且基本围绕目前1年期定存利率水平，表明市场又进入新的临界状态，并且只有通过降息才能将代表性利率乃至整个债市收益率下行空间进一步打开。 2012年降息前景较低，市场等待的紧迫降息将会落空，因此目前债市估值总体已处于较不利状态。预计2012年债市将承受相应估值修复压力。 在国债及金融债估值优势不足情况下，2012年可以“短融化”投资作为操作起点，重点配置AA+和AA级短融及3年期中票。在央行不再单边收紧货币情况下，2012年资金面稳定性应高于2011年，在资金异常波动的高点可更积极进行反向买入操作，具体而言在R007高于4%时可加大交易性买入，尤其是对短融等资金敏感性品种，并待资金正常回落后卖出兑现盈利。在降息预期对于中长期品种价值已具有一定透支作用情况下，配置盘可放缓投资节奏，可在收益率上行过程中逢跌加仓，而非在收益率进一步“预炒”降息时追涨买入。 信用债与转债俱佳 在经济、通胀持续回落的背景下，货币政策已全面转向宽松，央票发行利率、存准率先后下调，预计未来存准下调频率可能加快，一季度甚至可能降息，利率债收益率下行空间将进一步打开，10年期国债收益率可能降至3.2%左右。 当然，利率债也有投资风险。根据历史规律，以信贷同比多增为标志的信贷宽松一般在10年国债收益率显著下行3-6个月后出现，届时经济将环比见底，利率债可能出现调整，中低等级信用债、可转债等高风险资产有望迎来行情。基于这一判断，我们更看好2012年信用债、可转债的表现。 由于资金利率下行，套利空间增大，建议投资者加大杠杆配信用债。此外，高收益债品种方面，我们偏好资质较好的城投债，以及行业周期性不明显的产业债，规避盈利能力弱、周期性强、且非行业第一梯队的产业债。 可转债有望迎来较大幅度的反弹。从基本面、估值角度出发，工行、石化、中行、国电等大中盘转债配置价值明显，川投、歌华转债可关注债性估值修复行情，巨轮、海运转债则有股性弹性看点。 超配信用债 2012年，内忧不足虑，外患方堪忧。经济出现硬着陆概率非常之小，全年通胀同比增速将稳步下行，但环比增速或将在年中见底并开始回升。货币政策放松将成为趋势，但放松幅度和速度或有一定的滞后性，这也为利率市场收益率进一步下滑创造条件。预计2012年基准利率将下调50BP，准备金率下调幅度在150-200BP之间。 2012年利率市场超额收益来自于外围市场的“黑天鹅”事件催化，而货币政策放松步伐相对滞后，或将为利率市场带来短暂的交易机会。预计收益率曲线将陡峭下行，金融债的持有收益优于国债，建议投资人可在年初继续保持较长的组合久期，以获取利差收益。 2012年政策基调的逐渐放松将提供更多的流动性，这将使债券发行人的短期流动性得到改善，加之过去三年，企业总体杠杆率上升幅度有限，长期债务风险可控，预计信用风险将逐渐下降，建议投资人逐渐增加组合的信用风险暴露，上半年经济探底阶段以非周期类低评级债券配置为主，而下半年经济回升阶段转向周期类低评级债券，3年期AA债券持有价值最佳。 从“小牛”到“活塞” 2012年上半年，债券市场面临的宏观经济与政策背景总体有利于“小牛”行情的形成。下半年，正面因素趋弱，负面因素趋强，债市变为“活塞”式波动的概率较大。 从基本面来看，2012年经济景气程度下降。上半年CPI趋势性回落，年中达到低点，这构成债市最大的基本面利好。下半年CPI走势面临很大不确定性，企稳回升的概率较大。从政策面来看，上半年会连续2-3次降低存款准备金率。信贷放松也会降低地方财政、地方平台现金流风险暴露的几率。负利率短暂转正，基准利率保持基本稳定。从资金面来看，资金面会比2011年有所改观。但考虑到资本外流和资产价格泡沫等因素，央行释放流动性的空间存在约束，节奏不会太快。债券供给仍将处于高速区间。因此，债市的行情具备“小牛”特征。 牛市终结时间，则取决于通胀走势的转折点与降息期望能否兑现。下半年受通胀形势变化及其引致的政策变化的扰动，债市会较为复杂，震荡概率较大。总的操作思路还是拉长久期，配置品种的优先顺序是信用债、金融债和其他利率品种。 |
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