自上周五(11月6日)亮瞎眼的美国10月非农报告出炉后，市场对美联储12月即将加息的声音形成一片倒，有印象的投资者应该还记得，金融市场上次出现如此这般“顺风顺水”的形势时，还是9月会议过后，当时市场也曾这般坚定过，只不过那时是坚定的认为“12月不会加息”。这过山车般的市场声音，无疑在警示着我们，切莫得意过头了！

【就业市场如此顺畅：“非农克星”LMCI也为美联储12月加息“让路”？】

周一(11月9日)美联储公布数据显示，素有“非农克星”之称的就业市场状况指数(LMCI)升至1.6，虽不及预期的1.9，但远好于前值的1.3(初值为0)，表明10月就业市场较9月进一步改善。美联储曾表示该指标比非农更好地反映出就业市场的真实状况。

LMCI就业市场状况指数揭示了美联储对美国就业情况的解读，在每月非农报告后的周一公布。该指数对市场了解美联储对劳动力市场的看法极其重要。美联储曾表示该指标比非农更好地反映出劳动力市场的真实状况。

值得注意的是，LMCI数据和非农之间曾多次出现反向关联，过往也出现过LMCI当天和非农当天市场走势截然相反的局面，然而，这些在今天都没有出现！去年，美国就业市场保持良好态势。不过今年4月，LMCI一度跌至-1.9，创三年来最低。LMCI指数近几个月逐渐好转，表明就业市场再度回暖。这与10月美国非农数据传递的信号是一致的。

美国劳工部上周五公布数据显示，美国10月新增就业人口27.1万，远超预期的18.2万，9月下修至13.7万；失业率5.0%，创2008年以来新低，预期5.0%，9月为5.1%；平均每小时薪资月率增长0.4%，预期增长0.2%，9月持平；平均每小时薪资年率增长2.5%，预期增长2.3%。

由于就业市场表现强劲，市场对美联储12月会议加息的预期显著增强。美联储联邦基金利率期货市场价格显示，美联储12月加息几率达到68.0%。西太平洋银行(Westpac)驻奥克兰高级市场策略师Imre Speizer表示，这个就业数据非常强，10年期美债收益率在12月会议前有望升至6月高点2.50%。

美国商品期货交易委员会(CFTC)数据显示，截至11月3日当周，包括对冲基金在内的大型投机机构做空10年期美债的头寸净增12.86万张合约，总量达到16.43万，增持规模创2013年3月以来最高水平。

其实，说来也好笑，此前当8月和9月非农数据大幅不及市场预期时，市场虽因此而降低了对美联储年内加息的预期，但同时亦有不少投行大佬、甚至是美联储高官出来平定杂乱的声音，旧金山联储主席威廉姆斯(John Williams)此前曾表示，稳健经济增长“最多只需要10万”的每月新增就业人口。这说明，美联储内部近期似乎已经降低了加息的门槛。言外之意，即时上周五非农数据表现没那么亮眼，美联储内部的解读亦将是正面的。

波士顿联储主席罗森格伦(Eric Rosengren)昨日表示，美国经济数据令人鼓舞，再加上一些投资者开始承担更大风险的新生迹象，使得美联储适宜最早12月考虑首次加息、并在之后缓步上调利率。他提到了好于预期的10月份美国就业报告以及零售支出指标，称这些数据暗示美国国内需求正在克服给美国出口商造成冲击的海外需求疲软。

笔者在10月非农报告出炉前，曾撰文指出，眼下有一条线路似乎愈加清晰，那就是无论遇到多大的困难，亦或是美国经济数据多么糟糕，美联储12月将会加息。这一观点并非空穴来风，当时旧金山联储发布的一篇论文提供了重要佐证。该论文称，薪资在预测经济增长和通胀方面没有什么用处。这也凸显出为何尽管薪资增长陷于低档，经济数据多么糟糕，美联储决策者今年12月依然可能选择加息。

其实说白了，就业市场近来已经并非美联储决定货币政策走向的最重要因素，相反，美联储对就业市场的容忍度已经很高。美联储真正在乎的是什么？是通胀！而目前的情况是，通胀仍然低迷，甚至全球通胀都低迷，甚至有些国家已经陷入通缩困境或有陷入通缩之虞。美联储最大的羁绊或在于此。

【美联储过往五轮加息周期的共通之处：通胀加剧】

以史为鉴方能明智。尽管眼下全球经济和金融环境与过去的几轮美联储加息周期大相径庭，但其中的规律仍有借鉴意义。1982年以来，美联储共经历了五轮较为明确的加息。

1、1983.3—1984.8，基准利率从8.5%上调至11.5%

当时，美国经济处于复苏初期，里根政府主张减税帮助经济复苏，并制造更多就业机会。1981年美国通胀率已达13.5%，接近超级通胀。1980-81年间经济处于极端货币紧缩状态，试图积压通胀，而通胀率从1981年的超过13%降至1983年的4%以下。

2、1988.3—1989.5，基准利率从6.5%上调至9.8125%

当时，通胀抬头。1987年“股灾”导致美联储紧急降息救市。由于救市及时、股市下跌对经济影响不大，1988年起通胀继续上扬，美联储开始加息应对，利率在1989最终升至9.75%。此轮紧缩使经济增长放缓，随后油价上涨和1990年8月开始的第一次海湾战争相关不确定性严重影响了经济活动，使货币政策转向宽松。

3、1994.2—1995.2，基准利率从3.25%上调至6%

当时，市场出现通胀恐慌。1990-91年经济衰退之后，尽管经济增速回升，但失业率仍高企。通胀下降令美联储继续降息直至3%。到1994年，经济复苏势头重燃，债券市场担心通胀卷土重来。10年期美债收益率从略高于5%升至8%，美联储将利率从3%提高至6%，使通胀得到控制，债券收益率大幅下降。此次加息也被认为是导致此后97年爆发亚洲金融危机的因素之一。

4、1999.6—2000.5，基准利率从4.75%上调至6.5%

当时，互联网泡沫不断膨胀。1999年GDP强劲增长，失业率则降至4%。美联储将利率下调75个基点以应对亚洲金融危机后，互联网热潮令IT投资增长，经济出现过热倾向，美联储再次收紧货币，将利率从4.75%经过6次上调至6.5%。2000年互联网泡沫破灭和纳指崩溃后，经济再次陷入衰退，“911 事件”更令经济和股市雪上加霜，美联储随即转向，由次年年初开始连续大幅降息。

5、2004.6—2006.7，基准利率从1%上调至5.25%

当时房地产市场泡沫涌现，此前大幅降息激发了美国房地产泡沫。2003年下半年经济强劲复苏，需求快速上升拉动通胀和核心通胀抬头，2004年美联储开始收紧政策，连续 17次分别加息25个基点，直至达到2006年6月的5.25%。当时次贷危机引发全球金融危机，美联储再次开始降息至接近零的水平，直至今日。

从过去五轮加息周期中不难发现，当前的加息背景与过去颇为迥异——美国根本未出现通胀加剧迹象。据纽约联储周一公布的月度调查显示，10月份美国消费者的三年通胀预期跌至纪录新低。

10月消费者预期调查的中值显示，从目前开始的未来三年，消费者年通胀预期为2.78%，为2013年6月有记录以来的最低水平，低于9月调查的2.84%。一年通胀预期中值自此前一个月的2.73%的记录低点反弹至2.82%。

美联储10月份政策声明显示，通胀持续低于美联储长期目标水平，部分反映了能源价格以及非能源进口价格下降。基于市场的通胀指标略趋更低，基于调查的更长期通胀预期仍保持稳定。且最新数据显示，彭博大宗商品指数周一下跌1.2%，为连续第四个交易日下跌，创下10月底以来最长连跌纪录；跌至84.2369点，为1999年7月底以来最低水平。

专家指出，在海外经济疲软的背景下，美元已经显著升值，大宗商品和进口商品价格下降，令美国的消费者物价持续走低。美国通胀前景恢复到美联储2%目标水平的时间已经进一步被推迟。

美联储2008年12月将利率降至近零利率水平后，七年来首次加息的时点已成市场焦点。从美联储此前几次会议释放的信号来看，今年加息是大概率事件，但也并非板上钉钉。美联储官员此前也曾表示，12月加息只是预期，并非承诺。

此外，当前包括美国在内的全球经济增速都低于历次美联储加息时点的水平，历次加息时的美国名义GDP增速都高于4.5%，而IMF此前还将美国经济增长预期由3.1%大幅下调至2.5%，中国(GDP增速“破七”)和其他新兴市场的经济增速也不断呈现放缓态势。而且，如果美联储启动加息进程，新兴市场经济恐雪上加霜。

【圣路易斯联储也出报告了！美联储难道对通胀的容忍度也降低了？】

不过，也不乏对通胀持乐观看法的分析人士。美银美林(BAML)经济学家Ethan Harris在报告中表示，美联储应该有能力在未来一年加息并提高通胀率。FOMC瞪大眼睛盯住12月份会议，决策人士在近期的演讲中已经暗示加息的门槛低。

我们一直认为，必须发生“某些糟糕的事情”才能阻止美联储，现在我们认为必须发生“某些特别糟糕的事情”才能阻止他们。12月份加息对债券市场是一个“小的负面冲击”；加息将推动股市上涨。预计明年加息3或者4次，预计美联储将把通胀加入“关注名单”。

虽然市场在关注12月份，但对于全球经济而言，至关重要的问题是，在下一次危机发生前美联储能否“重新补充利率弹药”。如果美联储不能率先摆脱零利率政策，很难想象欧洲央行或者日本央行能够成功做到这一点。

圣路易斯联储最新模型则对未来通胀更有信心。根据圣路易斯联储的最新模型，未来一年通胀失控的可能性为0，决策者们可能更有信心通胀率在未来一年不会超出目标太多。继旧金山联储论文为就业市场“站台”后，圣路易斯联储最新模型似乎也开始为通胀“站台”了。

在圣路易斯联储最新的《经济概要》中，详细介绍了一个名为“价格压力指数”的新指标。该指数意在确定未来一年通胀均值处于一个特定区间(例如0%-1.5%)的可能性。鉴于通胀率对于美联储而言至关重要，因此这是一个值得关注的目标；但评估之后的通胀率何去何从却极具挑战性。

公众通胀预期指标对美联储很重要。无论是超高还是超低，公众通胀预期偏离常态太多的话，就说明人们怀疑决策者是否充分致力于实现预先设定的通胀目标，甚至是怀疑决策者缺乏必要手段实现这个目标。因此，通胀预期，以及意在预测通胀率在特定时间范围内所处水平的模型，会帮助决策者们平衡政策制定方面面临的风险。

在最近一轮经济扩张中，通胀均值低于2%，价格压力指数远低于0.5%。截至10月，价格压力指数预计个人消费开支价格指数(PCEPI)未来12个月均值超过2.5%的可能性为0。

表面上看、孤立地看，这个模型说明，如果美联储12月份加息以抗击通胀，那它无异于跟幻影作战。

另一方面，货币政策的效果具有较长且不定的时滞——美联储官员相信货币政策变动对实体经济的影响需要1-2年时间才能全面体现。

因此，美联储副主席费希尔(Stanley Fischer)在8月份的杰克逊霍尔央行年会上强调，美联储不应等到通胀率回升到2%才开始紧缩政策。

【小心物极必反！美元涨势或一触即溃】

美元指数周一微跌，但仍处在近七周高位，上周累计上涨1.9%，欧元兑美元则跌至4月以来最低点附近，市场揣测即便美联储开始加息，欧洲央行12月仍会采取进一步货币贬值措施。

路透援引四名欧洲央行管委称，欧洲央行内部正在就12月会议下调存款利率达成共识，并且部分委员认为降息幅度应该大于市场预期的10个基点。该举措有望令欧元进一步贬值并提振欧元区通胀。消息传开后，欧元兑美元顺即大跌40余点。在10月22日央行决议后的新闻发布会上，行长德拉基已经暗示了进一步降息的可能，并明确央行将在12月重新审视货币政策宽松的程度。

苏格兰皇家银行(RBS)外汇策略师Brain Daingerfield称，欧元兑美元下跌的理由还是很有说服力；可供选择的宽松措施还很多，他们还没达成共识，但是目前可以相当肯定的是，欧洲央行会扩大宽松刺激。

现在回过头来看看美元，美元上周五在强于预估的美国就业数据提振下上扬，但美元多头有理由对这一涨势保持警惕。美国10月非农就业数据提升了美联储12月份加息的几率，并推动一个彭博美元现货指数刷新今年高位。不过就在美元上次出现类似强劲升势时，美联储强调美元强势已成为出口商的负担和通胀上涨的阻碍，美元汇率应声创下2009年来的最大跌幅。

上述3月份的经历眼下正令投资者和策略师产生警觉。美元飙升可能导致美联储官员拉响警报，提醒市场即便他们于下个月把基准利率从2008年保持至今的近零水平调高，但美元走势将限制2016年的加息空间。

Standish Mellon Asset Management Co.高级基金经理Brendan Murphy称，美联储想要大幅度加息将并不是件容易的事。 一旦美联储开始升息，也许美元高歌猛进的势头可能会接近尾声。Murphy一直在押注美元兑欧元和兑大宗商品出口国货币上涨，但从今年初以来已削减了看涨头寸。

不过，另据Western Asset Management，今年8月份人民币意外贬值让安于现状的中国投资者受到了震动，如今，他们正在四处追逐美元资产以规避外汇市场的剧烈波动。管理着大约4500亿美元资产的Western Asset驻新加坡的日本以外亚洲区投资管理主管Desmond Soon表示，人们对持有美元或港元资产比以前有了更大的兴趣，投资者很担心人民币汇率的双向波动。

虽然2005年7月汇改以来人民币已累计升值超过23%，但是分析师们预计，从现在起到明年底，人民币会累计下跌4%。人民币三个月隐含波动率今年迄今平均水平为3.03%，为2011年欧债危机以来最高。

继中国央行出人意料地让人民币贬值并表示要让市场在决定汇率方面发挥更大作用后，市场波动率预期出现了大幅攀升。中国央行过去一年中已经六次降息，而美联储的加息前景则进一步加大了人民币的贬值压力。

管理着大约1180亿美元资产的瀚亚投资驻新加坡投资总监Nicholas Ferres表示，如果来自美国的宏观经济层面消息进一步改善而中国再度降息的话，那么未来几周美元进一步走强的可能性便相对更大。

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