□东方证券 魏颖捷

　　 随着三中全会的临近，围绕政策红利兑现以及经济复苏力度放缓的担忧重燃，年底资金面是否会再度收紧也成为潜在利空。历来，A股年底走势都偏弱，但从目前而言，A股市场整体风险有限，四季度依然是耐心布局的时点。相反，若市场出现调整，则明年年初再度兑现春季行情的概率则会大增。

　　 四季度基本面依然无虞

　　 随着9月CPI等相关数据的公布，9月经济数据改善的力度趋弱，6月末的钱荒是否会再度重演，尚属未知数。临近年末，7月以来推动市场持续反弹的逻辑开始模糊，市场对基本面和政策面的担忧有所升温。虽然年末会否再度上演钱荒还尚未可知，但11月市场的整体风险依然有限，至少从政策面、基本面以及市场情绪的演绎来看，短期调整反而是一次布局的良机。

　　 从基本面的角度来看，市场担忧无非两者：一是经济反弹在10月份数据公布后可能夭折，二者是通胀压力上升所引发的滞涨威胁。但事实或许比预期乐观些。9月国内经济数据改善的幅度弱于历史同期，主要原因是终端需求（地方政府投资意愿和能力）继续受到政策层面的压制、部分行业阶段性补库存意愿减弱以及去年同期的基数影响。仔细分解，这种增速的放缓可以视作反弹的反复，并不能与夭折划上明确的等号。同时，多省经济增速低于年初目标，考虑到政绩等各方面因素，地方政府也有加大投资力度的客观意愿。因此预计四季度财政支出方面会有所发力，并接过经济企稳的接力棒，并对四季度宏观经济形势及企业盈利状况形成支撑。至于9月CPI会否超过3%的预警线，不可否认的是，四季度会面临一定的通胀压力。但李克强总理对9月CPI的点评，至少可以阶段缓解市场对通胀失控的担忧。李总理明确表态了将CPI增长控制在3.5%的信心，而9月CPI增速为3.1%，离3.5%仍有一定的缓冲空间。

　　 政策红利细水长流

　　 三季度自贸区的获批成为点燃市场政策预期的导火索，随着自贸区细则的陆续公布，市场对于政策红利的热情逐渐消退。即使考虑到11月初三中全会可能公布的改革蓝图，市场也会有低于预期的担忧。但从近期的三大政策表态来看，政策红利并未结束，更多只是由重磅政策转向细水长流。

　　 未来中国经济能否软着陆的关键有二：其一是改革红利是否能够持续释放，从而转化成真正的经济增长动能；其二是城镇化抑或是农村集约化的推进能否对冲产能过剩所形成的压力。目前来看，两者表现趋于乐观。对于前者而言，最为担心的就是体制改革遇阻，但从总理的公开发言来看，不仅明确表态经济向好的趋势会继续，更是明确了无论是改革的险滩还是深水区，都会义无反顾地推进。对于经济实际的运行状况，甚至是市场最担忧的地方债务问题，最高层所掌握的信息和数据远比研究机构所得到的要多且全。最高层能够斩钉截铁地给出经济会继续向好、地方债务可控的判断，至少说明短期所谓的系统性风险可控。与其根据我们所能看到的片面数据去揣测经济硬着陆的概率有多大，不如循着最高层的政策信号去选择投资机会。

　　 今年市场表现最亮眼的小盘股，既不是业绩出色，也不是看到了业绩拐点，纯粹是对于最高层转型方向的指引。从最为热炒的自贸区、互联网金融、民营银行、节能环保来看，其持续性和逆势的力度都要强于2010年时的七大战略新兴行业，这个重要的盘口也充分显示出“讲政治”的重要性。既然政策红利属于细水长流型，那么对于中期调整的担忧就大可不必。

　　 三季度投资需局部排雷

　　 创业板屡次顶背离后依然屹立不倒，担忧小盘股风险的投资者多次遭证伪。但从估值和炒作逻辑来看，对于创业板个股的炒作手法与1999年底网络股和科技股泡沫较为类似，有着明显的资金强推痕迹。相反，由于股指期货和量化交易的普及，主板市场的波动幅度和单边趋势持续强度有所减弱，沦为鸡肋。

　　 不过，两大信号值得留意。第一是两市融资融券余额在今年1月初突破1000亿元后，不到一年已经突破次3000亿元大关，并且呈现加速上升的趋势，其中占比绝大多数的为融资买入余额，对应的标的股大多为主板成分股。同时，华泰柏瑞300ETF融资买入额已达到其上市可流通市值的70.748%，接近75%的警戒线，也显示出资金对于后市指数的乐观情绪。相比之下，创业板市盈率已经突破60倍，而对应的三季报增速不足10%，低于主板和中小板，数据将连续第三次被证伪。随着创业板高位放量阴线的频率不断增加，风格转换正如“狼来了”的股市，或将逐步兑现。