第一上海：予福寿园“买入”评级 看6.22港元

　　中期业绩略低于预期，利润率增长势头良好

　　公司2016 年中期录得收入6.4 亿元人民币，同比增9.2%，若剔除去年同期河南福寿园所录得的2500 万元的一次性收入，公司上半年收入同比增长约14%，略低于预期。主要由于，市场竞争加剧等因素导致重庆殡仪项目，锦州墓园项目及山东墓园项目销售不达预期，以及上半年未有新并购项目贡献销售。公司利润率继续稳步提升，期内毛利率提升0.7 个百分点到78.9%，得益于销售单价约9%的提升；毛利润同比增10.3%到5.06 亿元；归属股东净利润率同比提升0.7 个百分点到27.7%，归属股东净利润同比增12%到1.78 亿元；更能体现公司盈利质量的EBITDA 率提升2.2 个点到50.8%，EBITDA 同比增14%到3.26 亿。

　　公司执行能力突出，新项目销售进度符合预期

　　公司新收购或新建项目的销售进展符合预期，显示出公司良好的执行能力。于2015年底入市的常州项目期内销售超过1500 万,预计全年销售可达3500 万元，贡献2016 全年总销售额的3%左右。同样，于2014 年建成的梅林世纪园上半年估计贡献销售达1300 万元，带动江西福寿园收入增长33%到1830 万元，预计全年销售可达2500 万元左右，贡献2016 全年总销售额的约2%。

　　行业整合趋势不变，公司龙头优势突出

　　我们认为并购事项的时点存在很大不确定性，某段时间内未有并购属正常；公司作为殡葬服务市场的龙头及整合者，在并购市场上的资金，执行力等优势因素未有任何改变。

　　预计全年收入及业绩增长约15%

　　我们预计，公司全年营业收入及业绩增长在15%左右，较上半年有所回升，主要因为1)2015 年下半年收入基数较低，因河南福寿园的迁墓收入集中在15 年上半年(2H2015 营收为2015 年全年的营收的47%)；2)下半年公司的火化机或开始销售；3)公司执行能力突出，对上半年表现不佳的项目或能有所调整。我们暂时不考虑潜在并购项目对公司收入的贡献，因其存在不确定性及并表时间有限。我们调高了 2016 年全年的毛利率预测，因上海项目销售占比回升，并预计归属股东净利润基本持平，主要因为有效税率可能上升以及少数股东股权益占比提升。

　　目标价6.22 港元，维持买入评级

　　我们采用自由现金流(FCFF)的估值方法；根据模型，计算出公司价值为 6.22 港元/股，较上个交易日收市价有 21%上升空间，分别相当于 16 年，17 年摊薄每股盈利的 35 倍和 31 倍。我们认为，公司在行业内的竞争力突出，引导行业整合的趋势不改，维持买入评级。

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