百润股份:费用和库存短期矛盾加大,长期成长空间仍足

　　类别：公司研究 机构：中泰证券股份有限公司 研究员：胡彦超 日期：2015-10-09

　　百润股份发布2015年三季度业绩预告修正公告,公司三季度实现归属于上市股东净利润约为6.71-7.38亿元,同比增长200%-230%,低于前期预计的8.50-9.62亿元,同比增长280-330%的业绩预期。渠道调研显示宏观环境影响、三季度渠道库存承压仍大以及费用提升是公司业绩下滑主因。

　　灌装及瓶装产能错配致库存压力增加,三季度渠道存库压力转移至终端。渠道及公司调研显示,一季度受春节及广告热度提升影响,瓶装RIO旺季缺货,渠道热情高涨,瓶罐产能瓶颈致灌装进货量增加,灌装终端销售不及预期致渠道存库量增加,经销商进货量积极性降低,另外公司适时推出提前一月打款的周转金制度加大存库压力。二、三季度库存压力仍存主要表现在:(1)三季度库存压力转移至终端,公司虽提高出厂价,但终端价格不升反降;(2)产品陈列日期,一线城市生产日期一般在5-7月份,二线城市在2-4月份,显示前期存库仍处于消化中。(3)百度搜索三季度指数环比一季度下降约50%,预调酒热度不及一季度,产品动销情况不佳。

　　赞助《天天向上》及双代言人模式,销售费用投入加大。目前RIO预调酒仍然属于品牌塑造和习惯培养阶段,公司规划将保持较高的市场推广费用率。二季度公司取得湖南卫视《天天向上》冠名赞助权及8月份开启杨洋+郭采洁超人气双代言人模式,二、三季度销售费用投入加大拖累公司盈利能力提升,公司规划下半年的市场推广费用将超过上半年。

　　渠道铺货仅为30%,三四线城市渠道下沉空间大,库存压力只是短期矛盾。市场调研来看,公司KA收入占比仍然很高,传统渠道的深入分销团队3000人,渠道覆盖率是其他预调酒品牌的总和,优势明显;但传统渠道仅为可口可乐的30%,三四线城市及县镇渠道尚未铺货,渠道下沉空间大。公司存库压力只是短期矛盾,且公司渠道库存优化态度坚决,环比正逐步改善,目前已下降到1-2个月存库周转,对于挤压山寨品且属于高成长行业来说已处于合理区间。

　　公司积极培育餐饮渠道,但效果显现仍需时间。餐饮渠道占酒类消费的40%,成功打入餐饮渠道,想象空间巨大,且根据欧美预调酒发展轨迹,预调酒有望在餐饮渠道抢占啤酒市场份额。公司适时推出佐餐酒,并配合相关营销策略:(1)聘请渠道拓展经验丰富的农夫山泉高管作为公司销售主管之一;(2)在大排档及烧烤店试点,配合类炸鸡和啤酒更配宣传策略,将预调酒与吃烧烤和龙虾结合,推出新潮消费组合理念,打入年轻群体。目前来看,餐饮渠道且广告营销刚刚起步,在南京地区已表现良好增长态势。公司积极迎合市场餐饮渠道需求未来增长潜力巨大,但效果显现仍需一定时间。

　　下调短期目标价至50元,仍维持“买入”评级。对标日本预调酒占啤酒消费的10%左右,预测国内预调酒行业市场容量大约在200亿元左右,公司高市占率(约70%)可享受行业增长红利。我们认为公司目前出现的渠道库存压力过大和费用加大只是短期矛盾,未来渠道下沉和餐饮渠道拓展空间较大,2016年里约(RIO)奥运年契合公司品牌有望迎来营销盛宴。预计公司2015-2017年合并报告及增发摊薄后的EPS为1.26、1.93、2.49元,同比增长1884.77%、52.58%、28.94%。在市场整体估值中枢下降和公司业绩不及预期的背景下,下调公司12个月目标价至50元,对应2016年26xPE,维持“买入”评级。