美康生物:扩张加速落地,产品+渠道+连锁化ICL闭环模式被低估,维持“买入”

　　类别：公司研究 机构：中泰证券股份有限公司 研究员：孙建 日期：2015-12-30

　　事件:2015.12.29,公司公告:1)与刘杰、吴义良、叶仕海、余壮立等签署《关于设立内蒙古美康生物科技有限公司之投资合作协议书》,公司出资357万元,占51%,该公司主要是用于承接内蒙古圣泰科技在内蒙古的业务,美康生物同意成立合资公司后补偿4位自然人1071万元。2)与合肥华浦医药签署《关于设立安徽美康生物科技有限公司之投资合作协议书》,拟以安徽美康为平台,在安徽省及国内其他省份持续拓展医学检验中心项目。

　　点评:我们认为此次是公司医检所连锁化扩张的加速落地,符合我们对公司差异化模式下渠道拓展、医检所连锁扩张的推荐判断,维持“买入”。公司作为传统的生化试剂企业,市场对公司的预期主要在上市后第三方诊断业务的异地复制和经销商加速整合。我们认为基于公司的地市级经销商模式,公司有实现传统业务稳定增长的同时,有望通过优势区域地市级经销商快速实现经销商模式的快速拓展、以及医检所的连锁化快速扩张,此次公司通过泰普医疗、宁波盛德检验所有望实现福建、浙江地市级连锁化医检所的快速扩张,同时该模式有望在全国各省区进行快速复制,逐步打造和迪安诊断、金域检验差异化的全国连锁化第三方独立医学实验室。我们再次强调公司差异化、可复制的扩张模式有望打开公司长期增长空间,经销商整合提供利润增量,连锁化检验中心加速扩张有望打造又一个差异化的“迪安诊断”,维持“买入”。

　　经销商整合提供利润增量,持续复制“51%模式”,快速打造跨区域的综合服务企业。基于行业整合趋势的判断,公司上市后加快经销商工作,2015.7-12月先后控股新疆、重庆、宁波、内蒙古等地的区域经销商,预计2016年提供并表利润增量超过2000万元,占2015年公司净利润的14.5%,利润贡献相当可观。我们预计该模式在2016年有望持续,在保证的利润的同时,提升公司行业地位。n 依托地市级经销商资源(医院),独立医学实验室(ICL)加速差异化扩张。 2015年上市前公司仅有宁波一家单体独立医学实验室,上市后,公司先后控股江西上饶、金华、福州、北京、合肥等地的独立医学检验所,实现公司不同于迪安诊断、金域检验等省会城市的扩张模式,实现渠道拓展差异化,同时,我们认为在分级诊疗的背景下,这种以地市级渠道为主的扩张模式将优先受益,看好全国化、连锁化、地市级独立医学实验室平台的搭建,同时基于地市级检验的需求,我们认为可以和公司目前的产品线形成协同,拉动试剂业务的加速增长。

　　美康,短期看渠道整合的业绩增量,长期看全产业链布局的平台优势。1)特有的地市级经销商模式有效抵御/消化未来2-3年内行业终端降价压力。公司产品的销售主要采用经销为主、直销为辅的模式,2014年公司体外诊断试剂经销收入占比超过75%,同时,公司经销商基本均是地市级经销商,相对分散,这和其他IVD 企业不同的是美康以地市级经销商为主,强化公司议价地位。2)2015年,渠道差异化整合加速的元年,未来3年有望打造IVD 全产业链布局的平台。上市前,公司重视产品升级、经销商覆盖提升,2015年上市后,公司加强上游并购、第三方医检异地布局、经销商并购整合工作,基于行业变革的大环境下分析,我们预计公司未来1-2年会加强渠道整合(先后收购新疆伯晶、宁波涌元、重庆美康51%股权)、ICL 连锁化扩张步伐(江西上饶誉康医检所),在贡献业绩增量的同时,打造成为IVD 领域的平台企业。

　　投资建议:我们预计公司2015-2017年营业收入分别为7.12、8.51和10.01亿元,同比增长19.0%、19.6%、17.5%,归属母公司净利润分别为1.64、2.03和2.42亿元,同比增长18.96%、24.0%、19.14%,对应EPS分别为0.48元、0.60元、0.71元。考虑伯晶、宁波涌元、重庆美康的并购利润增厚,对应EPS 分别为0.48元、0.66元、0.77元。结合可比公司情况,美康生物的合理估值区间为60-65元。基于公司业务处于快速扩张期,商业模式极具差异化、扩张性,看好公司后续经销商加速整合、异地连锁化医检服务快速扩张,未来1-2年业绩有望持续超预期,维持“买入”评级。

　　风险提示:生化领域市场增速放缓,经销商整合低于预期,第三方医检异地推广不利