公司处在太阳能光伏产业链的上游，涵盖硅棒与硅片生产环节，从行业下游终端来看，随着“平价上网”落地，光伏发电将大范围达到或接近常规能源发电成本，成为一种具有成本竞争力和可持续的电力来源，根据IRENA数据，2020年全球太阳能光伏装机总量达707494MV，同比增长21.80%，国内新增光伏装机量占全球比重达37%，我国新增装机量、累计装机量已连续多年位居全球首位，带动上游产业的健康持续发展。近年来随着连续加料、多次拉晶等技术的大规模产业化应用，单晶硅片生产成本大幅下降，单晶产品在度电成本方面相较多晶产品具备了更高的性价比，单晶形成了对多晶的相对优势，替代趋势明显加速。根据中国光伏行业协会《中国光伏产业发展路线图（2019）》，2020年国内单晶硅片市场占比为90.20%，其中P型单晶硅片市场占比由2019年的60%增长到86.90%，未来将逐步完成对多晶硅片的替代。

　　公司在高端智能化装备业务中的竞争对手主要有连城数控和高测股份，光伏单晶硅生产业务中的主要竞争对手有隆基股份、中环股份和天合光能，2021年前三季度公司营业收入75.86亿元，毛利率24.70%，归母净利润增长率310.28%。总体来看，公司营收体量一般，毛利率与归母净利润增长率均处于同业上游，随着公司未来募投项目实施，产能规模扩张，营收体量和毛利率有望进一步提高。

　　单晶硅产能持续扩张，大订单助力产能消化

　　与供应商长期合作，原料端供应稳定。公司已增资10.2亿元共同投资年产10万吨颗粒硅+15万吨高纯纳米硅项目，预计2022年投产。近期公司与江苏中能签订采购合同，约定2022至2026年由公司及全资子公司弘元新材向江苏中能采购原材料多晶硅料及颗粒硅9.75万吨，预计采购金额约为262.28亿。长单合同有利于公司进一步加强与供应商的合作，支持公司原材料的稳定供应。客户资源稳定，长单合同助力产能消化。公司与龙恒新能源签订销售合同，约定2021年10月至2024年9月，向公司子公司采购单晶硅片6.7亿片，预计销售金额为39.30亿元;与爱旭股份约定2021年11月至2023年12月，向公司子公司采购单晶硅片7.8亿片，预计销售金额为50.09亿元。公司下游客户主要包括天合光能、阿特斯、通威股份等，随着在建项目产能的扩张，大单合同将同步增长消化产能。单晶硅产能持续扩张，支撑公司盈利。截至2021年上半年，公司的“5GW单晶硅生产项目”及“8GW单晶硅生产项目”均已全面达产，实际产能可达20GW。同时公司新增的 10GW单晶硅拉晶项目也在加快中。拓展单晶硅业务至今，公司产能利用率、产销率均维持在较高水平。2021年上半年公司单晶硅块毛利率30.61%，较上年期末增长4.57pcts，公司单晶硅项目使用行业最先进的单晶炉和最先进的机加工设备，未来盈利能力有望进一步提高。“高端装备+核心材料”双轮驱动。在设备制造领域，公司具备从硅棒/硅锭到硅片加工所需全套设备的生产能力，能够为下游硅片生产企业生产线搭建提供充足的选择空间。同时，公司的单晶硅生产环节全面使用了自身研发的高硬脆加工设备，降低了生产成本，发挥公司在单晶硅机加工环节的独特优势。截至2022年2月25日，公司PE（TTM）为26.71倍，从历史来看，公司目前估值水平低于均值位置，同行业内与公司收入相邻的10家公司PE均值为37.95倍，公司目前估值水平低于行业均值。

　　转债上市初期价格行情

　　转债首日目标价146.10-150.46元，建议积极申购。截止至2022年2月26日，上22转债平价在109.03元，参考可比转债金博转债（评级A+，存续债余额6.00亿元，平价102.93，转债价格135.87，转股溢价率32.00%）和隆22转债（评级AAA，存续债余额70.00亿元，平价90.21，转债价格128.20，转股溢价率42.11%），上22转债估值参考金博转债和隆22转债估值水平，上22转债上市首日转股溢价率水平应该在【34%，38%】区间，转债首日上市目标价在146.10-150.46元附近。

　　我们判断，1、债券发行规模较好，流动性较好，评级偏弱，债底保护性一般，机构入库较难，一级参与无异议;2、光伏行业需求向暖，短期对公司单晶硅需求有支撑;3、积极产业链上下游布局，颗粒硅和纳米硅项目布局有望提高企业成本管控能力;4、单晶硅棒产能持续扩张，有望带动企业盈利能力提高。