伊利股份:看好公司长期竞争力提升,重申“买入”

　　业绩基本符合预期。14年全年,公司收入和利润分别同比增长13.9%和30%。15年一季度,主业收入和净利润分别同比增长13.8%和20.2%,基本符合我们预期。公司在四季度一次性计提辉山乳业投资损益(1.51亿)和变更低值易耗品会计处理方式(2.62亿),扣除这两部分并剔除13年股权激励行权对所得税的影响(5.66亿),14年主业净利润同比增长73.9%,四季度主业净利润同比增长48.8%。分配方案:每10股转增10股,现金红利8元,分红收益率2.08%。

　　15年收入驱动因素料将主要来自于产品结构升级和销量增长。我们认为,公司15年收入增长将主要来自于产品结构提升和销量增长。(1)液态奶:我们预计,15年公司液态奶收入同比增长16%。其中,高端产品占比达到44.5%,较14年上升2.7个百分点;由于奶源供应充足,市场促销力度加大,液态奶销量将同比增长11%;(2)奶粉:我们预计,15年公司奶粉收入同比增长9%。其中,高端产品占比达到71.7%。

　　盈利能力上应该更加关注ROE 的提升。我们认为,经过14年下半年以及15年一季度市场竞争之后,伊利与竞争对手的差距被进一步拉开。14年公司主营净利率(扣除辉山计提和会计变更影响)为8.37%,未来净利率料将继续小幅提升。我们认为,随着明星综艺节目的投入以及供应链管理效率的提升,伊利的盈利能力提升将主要体现在ROE 提升上。我们预计公司ROE 将从14年的23.8%提升到17年的29.0%。

　　估值:重申Key Call,维持“买入”评级,目标价从39元上调至55元。

　　我们小幅上调16-17年EPS 预测至2.19/2.53元(原2.13/2.46元)。我们看好公司长期品类扩张带来市占率持续提升,上调长期收入假设,目标价基于瑞银VCAM 贴现现金流模型,(由于市场无风险利率下降,WACC 假设从6.7%下调至6.5%),对应2015/2016年PE 分别为31x/25x。

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