安琪酵母：17年利润弹性突出，中长期发展逻辑扎实

　　新榨季糖蜜价格有望显着下降， 对应 2017 年利润弹性或高达 30%。 糖蜜是酵母生产的重要原料，其价格变化会明显影响酵母企业的利润表现。 今年食糖价格累计上涨超过 20%， 农户扩产热情较高， 新榨季食糖产量有望增加超过 10%，糖蜜供应量则相应增加。糖蜜的下游应用行业中，酒精行业需求疲软，主要系木薯、玉米酒精价格下降压制了对糖蜜酒精的需求；而酵母行业未发生大规模扩产，对应糖蜜需求相对稳定。 由于供给增加而需求疲软， 我们认为今年糖蜜采购价格下降是大概率事件，新榨季的采购价格有望较去年下降超过 10%至 800 元左右，对应的利润弹性接近 30%。

　　酵母需求保持较快增长，安琪的国内市场份额有望不断提升。 酵母的下游烘焙行业景气度高， 近年来收入和净利润始终保持两位数较快增长， 对应酵母需求也相应增长。 酵母是偏上游的食品原料工业，规模效应带来的成本优势非常重要。目前国内酵母产能主要集中于前三大企业， 第一大安琪目前国内产能约 15 万吨， 和二三名产能已明显拉开差距。同时安琪明年将再投产 2万吨产能， 规模优势会进一步放大。此外，英联马利此前退出在华的糖业业务，而糖蜜是酵母的重要生产原料，因此其酵母业务也会受到一定影响。在此背景下，我们认为安琪酵母类产品的国内市场份额有望持续提升。

　　海外布局与品类扩张齐头并进，有力支撑中长期发展。 海外布局方面，安琪在俄罗斯新建的工厂预计明年 7 月份可投产，届时不仅可增加产能，还可以将销售范围进一步拓展至其他欧洲、中东国家。 安琪的海外布局既可以享受拓展海外市场带来的收入增量，又能充分利用一些国家的低价原料及劳动力获得成本红利， 从而带动收入规模及盈利能力同步提升。 产品方面， YE、营养健康及食品配料等业务均发展良好。 公司积极进行品类扩张，而这些品类有望逐渐放量成长为大单品，为公司的中长期稳健增长提供了重要支撑。

　　投资建议： 我们预计公司 2016 年-2017 年的收入增速分别为 16.2%、14.1%，净利润增速分别为 80.9%、 31.6%。公司明年利润弹性突出，估值切换优势明显，且中长期增长逻辑完备，维持买入-A 的投资评级， 6 个月目标价为 23.5 元，相当于 2017 年 29 倍的动态市盈率。

　　风险提示： 海外扩张进度不达预期，原料价格波动，食品安全问题。(安信证券)