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　　航天电子：军品毛利率下滑,但受益于行业发展将迎来高增长

　　航天军用产品占据业务主体地位。公司是航天电子重要设备制造商之一,产品技术广泛应用于运载火箭、飞船、卫星等型号产品领域,主要包括:(1)航天综合电子类产品,包括航天测控通信、卫星导航应用、有效载荷、航天专用传感器、专用芯片等,经营主体为航天长征火箭技术有限公司。(2)航天机电类组件,主要为电连接器产品;(3)民品业务主要包括集成电路设计、封装、测试,钻井测斜仪以及民用导航产品。综合电子类和机电组件属于航天军品,2009 年实现收入19.77亿元,营收占比为80%;民品2009 年实现收入5.09 亿元,营收占比20%。从营业收入的区域分布看,由于航天长征火箭技术有限公司主要客户集中在北京,因此北京地区2009 年实现收入15.16 亿元,营收占比为61%。公司在航天电子集成技术、卫星导航、遥测遥控、惯性导航(激光)、微电子与精导对抗、机电组件等航天电子领域等专业具有较强的技术优势,保持着一定竞争优势和较高的配套比例并处于主导地位,航天电子产品领域的市场基本稳定。

　　军品受益于行业发展将迎来高增长,民品业务仍需等待。对于我国而言,国际局势不稳定因素将长期存在,发展现代化国防装备是长久的国家战略任务,这一背景下国防装备市场将保持稳步增长趋势。我国当前的建军目标是“以信息化带动机械化、机械化促进信息化”和“武器装备信息化、信息装备武器化、信息系统一体化和信息基础设施现代化”,这一目标确立了电子信息化技术在未来国防装备中的作用和地位,为公司提供了良好的发展契机。此外,随着2010 年我国空间站发射、探月工程后期、北斗导航卫星等发射任务的陆续展开,航天设备市场也将进入快速发展阶段,公司航天电子产品可能迎来快速发展时期。截止目前,公司募集资金项目中的上海航天电子有限公司通信对抗接收机生产线项目和星载接收机生产线项目、航空航天军用特种导线项目已经建成投入使用,空间动机座系统产业化项目、小型集成化飞行控制系统研制生产项目厂房建设也逐步进入收尾阶段;“卫星导航应用国家工程研究中心”已顺利通过验收,将带动公司卫星应用产业的全面发展;“北斗一代”RDSS 芯片工程流片已形成批量销售,“北斗二代”RDSS 基带芯片已完成CPU 选型和原型验证;卫星应用终端设备方面,平面型自跟踪天线系统项目的系列化产品研制已经启动,动态测试进入总结调整阶段。按照规划,2020 年北斗二代将组网完毕,包括4 颗同步卫星、12 颗中轨道卫星和9 颗高轨道卫星,截至2010 年该系统应具有10 多颗星的规模。但2009 年受卫星平台故障影响,中国卫星发射、尤其是北斗二代的发射任务未能按计划完成,因此2010 年开始中国卫星发射将进入密集期,2010 年北斗二代卫星可能发射3-5 颗,我们认为在这一背景下公司的航天军品业务可能迎来高增长时期。而民品业务方面,公司的民品基本源于航天技术应用领域,由于和军品在技术、工艺、质量、成本等诸多方面具有较大差异,大部分军转民项目需要较长的成长期或培育期,因此我们预计公司民品收入占主营业务收入的比重今后几年仍将处于较低位置。

　　盈利预测与投资评级。考虑到2010 年开始我国航天发射任务将进入密集期,公司航天军品业务可能迎来高速增长,我们预计公司2010 年、2011 年、2012 年EPS 为0.304 元、0.378 元、0.464 元,对应的PE 分别为41 倍、33 倍、27 倍。

　　尽管估值水平较高,但考虑到公司作为大股东航天时代电子公司整体上市平台的可能性较大,仍给予“增持”评级,6 个月目标价13.92 元。

　　风险提示。目前公司股价过高,可能影响公司向大股东增发股份购买资产时机的选择;受市场竞争加剧和用户成本控制要求提高影响,航天军品业务毛利率可能不及预期。