流动性改善将步入第三阶段

　　尽管本月初是央行3年来第一次降低存款准备金率，但是市场在冲高之后仍然连续3天下跌，使得市场对2307点底部的可靠性开始质疑。不过，有市场人士认为，此次降准和近两月前的10月11日汇金再度入市增持四大行均是沪指面临2300点一线时的重大政策救市举措，政策双底已经成立。

　　11月30日，央行决定从2011年12月5日起下调存款类金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点。这是央行3年来首度调降存款准备金率，被市场赋予政策转向宽松的积极意义。巧合的是，就在宣布降准的当天，沪市在反弹结束持续下挫半个月后又大跌了3.27%，2300点在一片恐慌中再度面临考验，因此本次降准也被视为实质救市措施。

　　虽然政策双底未能阻挡市场继续下滑，但是，市场变化正在悄然而生。申银万国认为，由于这次准备金率下调是上调周期结束后的第一次下调，其意义不仅仅是4000亿元资金释放，而是在结构微调之后，货币政策放松的信号，印证了宏观调控的重点已经开始从控通胀转向稳增长。

　　同时，考虑到外汇占款很有可能继续下降、银行流动性紧张格局还需要对冲，几乎所有的市场研究机构均认为，存款准备金率不久之后仍将下调，预估未来12个月的下降幅度在2个百分点左右。

　　从最近两轮存款准备金率上调期间A股市场的表现来看，存款准备金率持续上调的起点与上证指数的阶段高点基本一致。2010年1-6月存款准备金率从15.5%上升到17.0%，上证指数从3300点下跌到2300点；2010年11月-2011年6月存款准备金率从17.0%上升到21.5%，上证指数从3200点下跌到近期的2300点。

　　而最近10年内存款准备金率持续下调只在2008年9-12月期间出现过。当时在3个月的时间内存款准备金率从17.5%下调到15.5%，上证指数在1664-2100点区间内构筑了一个复杂的底部，之后大幅反弹到3478点。

　　因此，人们自然而然地将最近的市场表现与2008年9月份时联系起来。不过需要注意的是，2008年9月-10月份，央行连续两次下调存款准备金率，并没有阻止指数继续创下新低。沪指从9月初的2300点一直下跌到10月末的1664点才见底。

　　“结合2008年经验，市场不必过分悲观。”瑞银证券策略分析师陈李认为，流动性改善有三个阶段：其一，央票利率下行，是发轫期；其二，降低存款准备金率，是转向期；其三，月度新增信贷量放大，是高潮期。和2008年类似，在业绩风险和海外市场的作用下，也许一直要等到流动性改善到了高潮期，市场才能有所反应。

　　我们似乎离这一天正越来越近。10月份信贷放量后，11月初期的信贷投放并不积极，市场一度以为11月信贷增速可能不及预期，但是最新的消息称，11月最后3天，四大银行新增贷款约900亿元，四大行11月新增贷款超过2200亿元，较10月的2380亿元下降幅度并不大，因此11月新增贷款仍有可能达到6000亿元。

　　基于此，陈李认为，投资者不应质疑政策取向，即使短期内2307点不是市场的最低点，但也应该是底部区域。如果沪市明显跌破2300点，很可能是市场关于流动性改善的判断出错了。

　　海通证券策略分析师陈瑞明也认为，经济下滑担忧产生的惯性，是导致市场见到政策利好后仍然下跌的主因，但是政策逻辑将逐步影响市场。由于当前经济下滑总体仍在管理层容忍度范围内，因此政策对市场的影响将是逐步发酵的。

　　“仍然维持‘可持续的大级别反弹’观点。”陈瑞明表示，除了政策对市场支撑外，另一个原因来自中线的资金面改善，特别是场外资金腾挪仍可期待。这些要素是积极的，同时也是缓慢的，因此对于中线的反弹，需要抱有耐性。

　　平安证券首席策略研究员王韧表示，本次下调存准率是开始而非结束，考虑外汇占款和存款增速下降、节前资金面紧张三大冲击因素，明年1月份仍有再次下调存准率的可能。预计春节前后存准率再次下调和信用利差开始趋势下行，增仓股票资产的时间窗口才会真正到来。(大众证券报)