万华化学:盈利历史新高,18年有望实现跨越发展,再上新台阶

　　类别：公司研究机构：申万宏源集团股份有限公司研究员：宋涛日期：2018-03-19

　　公司公告2017年公司营业收入531.23亿元(YoY+76.49%),实现归母净利润111.35亿元(YoY+202.62%),扣非归母净利润107.10亿元(YoY+191.35%)。其中公司四季度实现收入141.60亿元(YoY+54.45%,QoQ-2.57%)归母净利润33.23亿元(YoY+181.88%,QoQ+12.67%),扣非净利润29.63亿元(YoY+151.93%,QoQ+0.31%),业绩符合申万预期。

　　公司收入盈利创新高,MDI维持高负荷。公司化工产品毛利率整体达40.06%,比上年增加8.80%。其中聚氨酯系列收入增长81.72%,毛利率55.41%,同比增加14.79%。销量183万吨,同比增长25.21%。预计MDI产品全年销售145万吨,全年开工率超过80%,归母MDI单吨净利润超过8000元/吨,预计2017年MDI出厂均价在2.2-2.4万元/吨之间。其中预计17Q4MDI销售35万吨。预计聚醚产品17年销售40万吨。石化产品及精细化工品分别销售159及24万吨,两者毛利率分别为12.5%和31.5%。同比减少1.72%和5.19%,主要受油价上涨导致成本上升所致。公司2017年期间费用率8.25%,整体维持较低水平,其中三、四季度管理费用环比增长,主要是人工及研发投入增加所致。公司非经常损益共计4.2亿元,其中政府补贴9亿元,同时扣除税费及部分资产减值。在建工程增加22亿元,系PC二期、TDI等新增项目逐步建设所致。

　　2017Q4业绩环比持稳,18Q1有望延续高盈利。2017年Q4聚合MDI及纯MDI平均挂牌价为31200、29800元/吨,环比2017Q3聚合MDI及纯MDI平均挂牌价25167、26367元/吨要高,但是万华宁波一期二期装置停车检修。因此尽管MDI四季度价格较高,但环比业绩增长不明显。同时2018年1季度公司聚合MDI(直销)及纯MDI挂牌价分别为26433、30233元/吨,同比17年1季度聚合MDI(分销)及纯MDI挂牌价为24333、23700元/吨仍有大幅上涨,一季度为行业淡季,短期由于中东陶氏产品销往国内、联恒装置投产,重庆BASF限产季结束有望复产等因素,MDI价格回调,但长期来看,国内MDI新增供给仅联恒24万吨及中东陶氏近20万吨产能供给,利空出尽,长期看未来几年国内无新增产能,MDI价格仍有望维持高位。

　　石化装置平稳运行,产品价格维持较高水平。目前山东丙烯、华东环氧丙烷、华东丁醇、华东丙烯酸、华东丙烯酸丁酯、华东NPG价格分别为8300、12700、7100、7700、9350、12700元/吨,仍然维持较高水平。2017年四季度山东丙烯、华东环氧丙烷、华东丁醇、华东丙烯酸、华东丙烯酸丁酯、华东NPG均价分别为8192元/吨、11895元/吨、6954元/吨、8279元/吨、9888元/吨、14597元/吨,除NPG价格回调较多外,其他石化产品均在区间内波动,石化装置仍维持较高的盈利水平。

　　乙烯项目已完成环评、安评等报告编制,PC项目已投产,未来TDI、PMMA、MMA仍有大量新增增量,开启未来新成长。该项目预计总投资约178亿元,主要装置包括100万吨/年乙烯裂解装置、40万吨/年聚氯乙烯(PVC)装置、15万吨/年环氧乙烷(EO)装置、45万吨/年线性低密度聚乙烯(LLDPE)装置、30/65万吨/年环氧丙烷/苯乙烯(PO/SM)装置、5万吨/年丁二烯装置,以及配套的公用工程和辅助生产设施,该项目目前已完成环评、安评等报告编制工作,项目申请材料已经上报,目前正在等待政府有关部门批准。7万吨PC装置已于18年1月投产,13万吨二期预计18年底建成。2018年10月份,30万吨TDI、8万吨PMMA、5万吨MMA有望投产。这些新增产能均为公司未来的利润增长点。

　　盈利预测及投资评级:MDI及石化产品价格持续维持高位,18Q1季度仍维持高盈利,未来乙烯项目及五大事业部成长空间巨大,公司目前正考虑集团博苏及宁波少数股东权益资产整体上市,18年有望实现跨越发展,再上新台阶。维持“增持”评级,维持盈利预测。暂不考虑集团整体上市,预计2018-2020年EPS为4.30、4.88、5.33元,当前股价对应18-20年PE为8X、7X、7X。