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摘要： 2012 年：热毒宁销售放量、业绩释放双重时点。(1)2011-2012 年，热毒宁在医保效应的作用下将迎来新一波的放量周期，销售收入增速区间40%-60%(2)热毒宁的增收不增利的现状将会改变。金银花价格下跌促使毛利润回升，销售规模扩大促使销售费用率下降。预计2011、2012 年热毒宁销售收入增速分别为50%、40%，贡献净利润分别约为4000 万元、8300 万元。 桂枝茯苓胶囊远未到天花板，考虑到基数效应，胶囊线(除热毒宁外产品)2012 年有望实现20%-25%增长。(1)我们测算桂枝茯苓胶囊的天花板在20 亿以上，市场的年均增速可以保持在10%以上；(2)临床/分销销售比已经降到“铸铅行动”前水平，表明营销调整基本结束。 虽然胶囊线的整体增速仅有3%左右，但是其中临床线增速达到20%，增速强劲；分销线恢复增长值得期待；(3)低基数效应不可忽视。即使不考虑环比增长，2012 年一季度增速也将达20%。 中药材价格下跌缓解成本压力。(1)金银花供大于求，仍有下跌空间。 以平邑09 年的42 万亩种植规模，13 年盛产，亩产50kg，平邑占全国产量60%计算，13 年全国的金银花保守供给可达35000 吨以上，高于全国2 万吨-3 万吨的需求。而目前的金银花价格100 元/kg，实际种植成本50 元/kg，仍有下行空间。(2)10 月份桃仁、茯苓价格同比下跌50%以上，考虑到公司中报期中药材3000 万的存货，三季度中药材价格的下跌还没有完全反应在毛利率上，今年四季度以及明年的毛利率有望提升到75%以上的水平，同比上升2 个以上百分点。 现有产品线靓丽，产品储备卓越。公司产品种类众多，涉及妇科、抗感染、骨科等多个疾病领域，给人以多而杂的印象。但是公司的产品基本围绕这样的一个主线：中药有绝对治疗优势且同质产品少，保证公司在妇科这样的细分领域具有绝对优势且避免了与优势企业的正面竞争。未来的产品线储备中银杏内酯注射液(预计12 年底上市)和惊天宁大输液都是市场容量10 亿以上的品种，值得期待。 给予 “强烈推荐”的投资评级。预测公司2011-2013 年的EPS 分别为0.57、0.82、1.07 元，复合增速35.5%，对应当前股价2011-2013 年PE 分别是28.5、19.7、15.1 倍。基于对于公司业绩释放的判断以及产品线的优势，我们给予公司一线中药股的估值，12 年30 倍PE，维持“强烈推荐”评级。 (第一创业) |
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