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　　桂林旅游:低市值景区股,国企改革+资产整合预期提升

　　类别：公司研究 机构：广发证券股份有限公司 研究员：安鹏,沈涛 日期：2016-02-22

　　概况:桂林唯一国企上市公司,盈利水平正在改善。

　　公司是桂林市唯一国有上市企业,拥有的桂林市山水资源非常丰富。公司14年和15年Q1-3营业收入分别为3.36亿元和3.83亿元,归属于母公司净利润分别为-0.09亿元和0.32亿元。而14年之前,由于景区相对分散未形成规模效益公司盈利能力较弱。15年公司管理更为积极,主动剥离不良资产,另一方面桂林市交通发展带来游客量的提升,公司盈利能力有所提升。公司主要业务包括:景区(两江四湖、南北线景区)、漓江大瀑布饭店、漓江游船、旅游客运等,15年中期营收占比分别为45%、19%、18%、9%,盈利贡献主要来自景区和投资收益(新奥燃气和龙脊梯田景区)。

　　内生业务:景区低盈利有望逐渐改变,资源整合预期带来业绩提升。

　　由于贵广高铁开通和周边公路机场的进一步完善,15年以来景区盈利大幅提升,其中13年、14年及15年上半年公司景区业务净利润分别为1523万元、1018万元和1296万元,盈利回升主要由于接待人数上升,其中景区接待人数分别为289.67万人和138.24万人,同比增长13.3%和18.7%,而漓江游船(公司漓江游船约占桂林市总数的42%)、汽车运输和瀑布大饭店15年中期游客增速也达到18.7%、22.7%和49.1%。受此影响,15年公司扭转亏损局面,盈利有所改善。

　　但总体而言公司景区地点较为分散,与周边的小景点竞争客流量难有显著的经济效益,接待人数、盈利能力差异也较大,其中银子岩和两江四湖净利分别1622万元和706万元,而其他景区均为亏损或微利。公司此前拟增发募集资金整合桂林市相关旅游资源(包括整合漓江旅游资源、阳朔部分旅游资源等),尽管增发终止,但公司景区整合的预期不断加强,未来各景区盈利改善值得期待。

　　变革在即:管理层变更+海航合作预期+合作项目落地。

　　16年公司有望继续变革:(1)管理层变更,剥离冗余项目:公司新任董事长刘涛14年11月上任,曾在国土资源局、旅游局、园林局等部分任职。上任以来一方面提出实施“345”战略,加快公司发展步伐;另一方面剥离不良资产,如福隆园项目,预计始终难以扭亏的的丰鱼岩和丹霞景区有望逐步剥离,减轻公司经营负担;(2)海航入股预期:公司14年6月公告拟与海航旅游等公司联合成立桂林航空旅游集团,完成后公司大股东将变为桂林航空旅游集团(海航旅游持股65%),但目前距离之前方案已有近两年时间,实际进展低于预期,考虑到公司为桂林市唯一国企上市公司,我们认为未来与海航的合作模式可能为海航参股,国资仍控股。但无论如何,引入行业合作,将有利于公司景区资源的整合,并实现双方共赢。(3)对外投资加快:公司15年以来加快对外投资步伐,其中15年7月与荣宝斋合作投资参股荣宝斋(桂林)拍卖公司37%股权,而9月公司再次公告拟与宋城演艺设立子公司,在桂林市阳朔县打造“漓江千古情”演艺项目,该项目预计投资5亿元,其中宋城演艺和公司分别持有70%和30%。公司与荣宝斋和宋城演艺的合作标明公司积极转变的发展态度,预计未来两项目将给公司业绩贡献盈利。

　　低市值景区股,盈利有望改善,首次给予“买入”评级。

　　由于相比其他景区公司盈利较低,公司几乎为8家自然景区中最低,但收入规模位于中游。我们认为,受益于公司管理层变更带来的效率提升,以及海航入股预期,公司资源整合有望加快,而事实上去年以来公司由于游客人数的大幅提升,实际已有亏损转为盈利,预计16年改善将更为明显。预计公司15-17年EPS分别为0.09元、0.12元和0.15元,首次给予公司“买入”评级。

　　风险提示:资源整合进展低于预期;海航合作低于预期。