太阳纸业

　　兴业证券

　　太阳纸业：强烈推荐 超预期进行到底

　　9月7日，我们对太阳纸业进行了实地调研，与公司高管和一线销售人员进行了面对面沟通交流，从调研情况来看，虽然我们年初以来一再向上修正公司业绩，但其实际盈利回升速度仍屡超我们预期，根据调研信息，我们测算公司当前单月净利约5000万，则三季度EPS约0.30元，09年全年EPS约0.94元。

　　产品供不应求，开工率达到饱和。一方面经济形势整体好转带动需求回暖；另一方面，主要纸种进入销售旺季，两项因素叠加致使进入三季度后，纸品需求陡然升温，非但悉数消化掉前期库存，并且产能亦达到满负荷运转状态，产品一直呈现供不应求的旺销状态。

　　销量来看，二季度基本满产满销，而进入三季度，产能利用率进一步加大，以白纸板为例，公司白纸板产能约30万吨，平均每月产量约2.5万吨，而二季度，由于消化前期积压库存，单月销量上升至2.8万吨/月，三季度以来，产品供不应求带动生产线超负荷运转，当前产销量已达3万吨/月，我们预计全年销量有望达33万吨以上。

　　库存接近“零库存”，账款回收期缩短，部分已变更为“款到发货”。据了解，公司正常库存水平一般在一礼拜以上，而当前纸品库存仅3天左右，约1万吨的量，接近“零库存”状态。从中下游来看，由于临近中秋和国庆，烟、酒等下游需求旺盛，厂商基本无库存，而中游经销商库存亦已降至5天之内，低于正常一个礼拜之上的库存水平。

　　相应地，账期也大幅缩短。一般的，公司直销账款采用当月或次月结算模式，而经销账款全部月结。而当前由于货源紧张，结算方式已变更为款到发货。

　　纸价三季度再提200-700元。由于产品供不应求，货源偏紧，因此推动售价一涨再涨。当前公司主要纸种出厂价分别为：铜版纸6400元/吨；双胶纸6300元/吨；白纸板4300元/吨，白卡纸6500元/吨。

　　从提价幅度来看，3季度以来提价幅度最大的是铜版纸和涂布白纸板(含白卡)，提价幅度约12%左右；双胶纸伴随秋季教材印刷高峰的结束，进入三季度后涨幅趋缓，当前基本稳定在6300元/吨左右。

　　提价原因如我们在之前报告中多次提到的，一方面来自成本推动，另一方面是下半年主要纸种进入销售旺季，除此之外，下游经销商短期补库也是推动价格上涨的一个不容忽视的因素。

　　下半年毛利率大幅提升。一方面得益于产品价格的大幅提升，而同时，原料成本也得到了有效降低。

　　价格方面，二季度纸价开始反弹，但由于收入确认原则的关系，二季度提价效应需要在三季报才能反映出来。而进入三季度纸价加速上涨，预计这一上涨趋势可以持续至年底。

　　成本方面，一季度公司低位原料采购量约45万吨左右，价格约360-380美元/吨，按照每月原材料消耗7万吨计算，可用至10月份左右。因此，下半年随着高位原料库存影响的彻底消失，成本将得到大都削减。

　　综合价格和成本两方面因素，我们测算下半年公司毛利率水平将远大于上半年，有望实现净利润3.2亿，折合EPS0.34元。

　　合资公司盈利持续回升，单月净利润回升至1300万元以上。总体来看，年初以来合资公司盈利持续好转，3月份开始单月净利润已上升至1000万元以上，我们测算6月份单月盈利1300万元，7月份进一步上升至1700万元，在此情况下，预计全年有望实现净利润1.5亿元，贡献投资收益约6700万元，折合EPS约0.13元。

　　具体来看，万国纸业盈利情况要好于国际纸业，主要是由于22#液包纸机08年8月份一经投产便遭遇金融危机，一直处于亏损状态，预计一月份亏损最多，为400多万元，分述如下：

　　万国纸业经营情况相对较好，且盈利一直较为稳定，开工率基本达到饱和，我们测算6月份实现净利润约1500万元。7月份以来销量进一步回升，但是由于公司适当调整了产品结构，将高档产品生产适当向22#机倾斜，使得万国7月份产品售价和毛利率环比有所下降，我们测算7月份实现净利润约1000万元，毛利率约在14%左右。

　　国际纸业盈利大幅好转，尤其是7月调整产品结构后，产品价格和毛利率环比提升显著。同时，随着市场的逐步开拓以及下游需求的好转，开工率年初以来亦稳步回升，当前已回升至87%。在此情况下，我们测算国际纸业7月份已扭亏为盈，实现净利750万元，毛利率已由前期6%-7%回升至13%左右。

　　三季度盈利能力达到全年高点，四季度或略有回落。结合调研信息，如果不考虑非经常性收益，我们测算公司三季度EPS为0.30元，四季度为0.24元。即三季度盈利能力达到全年高点，四季度略有回落，但仍高于一二季度，而一季度为全年最低。

　　三季度达到全年高点的主要原因有两个：(1)纸价涨幅最大。一方面二季度提价效应在三季度显现，另一方面三季度纸价上涨加速，同时，由于货源紧张，交货期也明显缩短至半个月左右，因此三季度提价效应又提前至三季报反映，提价效应累加致使三季度纸价远高于二季度。而四季度我们认为随着中秋、国庆等传统销售旺季的结束，纸价涨幅或将趋缓。(2)成本最低。如前所述，一方面得益于高位原料影响的彻底消除，另一方面将充分使用前期储备的低位原料。而四季度随着低位原料的全部消耗，成本将一定程度被抬升，因此总体来看，三季度成本将低于其他三个季度水平。

　　在此情况下，我们测算三季度公司综合毛利率可由二季度的14.4%上升至18.4%，四季度将略微回落至16%。

　　自制浆成为2010年业绩增长的主要来源。对于2010年，我们比较看好的是白卡纸，而铜版纸和双胶纸由于新增产能投放较快，因此景气面临下滑的风险。在此情况下，公司明年造纸业务增长有限，而最大的看点将是自制浆业务，我们认为，随着造纸行业走出谷底，景气必然沿着产业链向上游传导，因此未来纸浆行业景气将持续上升。

　　而公司目前有两条自制浆线，一条是08年二月份投产的13万吨化机浆线，另一条是6月份刚刚投产的18万吨化机浆。两条合计产能30万吨，而10月份将再投产一条20万吨的化学浆生产线，届时公司自制浆产能将达到50万吨，自给率提高至30%。

　　从上半年公司自制浆业务盈利情况来看，毛利率已回升至26%左右，超过造纸业务盈利能力，后期如果景气进一步回升，则自制浆将成为业绩的一大增长点，对公司2010年业绩产生明显增厚。

　　上调公司评级至“强烈推荐”。综上，我们测算公司09-11年EPS分别为0.94元(含出售股权收益)、1.32元和1.71元，对应当前PE为16.8X、12.0X、9.2X，PB为3.0X，我们认为当前估值偏低，股价还存在一定上涨空间，因此上调评级至“强烈推荐”。