09年景区接待游客数量达235万人次，增长约5%

　　09年全年，黄山风景区共接待游客235万人次，同比增长约5%，前11个月平均票价约172.3元，我们预计全年的水平与此相差不远，这意味着09年5月1日开始的景区门票提价未完全发挥效应，据我们观查，以往每次提价也需要2到3年才能显著提升平均票价，也与公司去年加强营销力度、优惠票比例提高有关；4条索道的整体乘索率为157-160%，与2008年基本相当；山上酒店全年入住率超过50%，较2008年降低10个百分点，其中，西海饭店已开始拆迁，预计从1月起需要14个月才能恢复营业；山下酒店亏损4000-5000万，其中，轩辕大酒店亏损较多，约亏1000万。

　　世博游客增长可期

　　年初，黄山市发布了《2010年上海世博会黄山旅游工作实施方案》，其中提到要完成世博促销的十六项工作，并指出黄山管委会需招揽90万世博游客。我们认为，《方案》作为黄山市2010年1号红头文件，在当地作为政绩考核的标准，将具有较强的约束力，而且，电视台广告促销、针对世博游客打折优惠等方法应有较好的效果。

　　总体上说，我们预计，2010年黄山旅游有望迎来“量、价齐升”的丰收。一方面是世博会等因素促进黄山风景区游客有较明显的增长，另一方面是总体票价水平将比2009年有所上升。

　　房地产业务09、10年难贡献较多利润，但发展态势良好

　　此前屯溪187亩地块的两个项目中，皇冠假日酒店全面施工尚未开始，正在等待装修图纸，原计划2010年开业，依目前形势，应能在2011年上半年开业，当年亏损1000-2000万，黄山旅游作为投资方，还需要投入相当数量的资金；房地产项目第一期已售出3.7万平方米、160套公寓，均价4200元/m2，一期毛利约为20%，但总体上利润不多，以打品牌为主，2010年结算，另外，在1月份将推出2万平方米联排别墅，均价在7000元/m2，如预售速度快可在下半年结算，下半年将推出12万平方米高层，2011年结算。公司2009年底以3.9亿拍得的三块地位于江边，离新火车站3公里，区位较好。

　　西海大峡谷打通有利于增加景区容量

　　在钓桥庵(景区西大门)建设的游客服务中心将在2010年投入使用，将会为游客提供宿营地等便利设施。西海大峡谷地轨缆车具体方案尚未完全确定，目前正在环评，预计上半年可拿到。根据公司统计，近两年来，西海大峡谷游览人次有明显增加。我们认为，西大门以及西海大峡谷缆车的建设有利于打通西海大峡谷，增加景区总体容量，打开公司的长期成长空间。

　　关注世博、西海大峡谷建设、潜在的再融资，维持“推荐”评级

　　我们认为，世博会将对黄山旅游2010年游山人次有显著促进作用，西海大峡谷对于长期内提升黄山风景区容量至关重要，而公司在西海饭店、西海大峡谷缆车等项目的建设上有大量资金需求，我们认为，虽然公司较容易在当地拿到贷款，但从目前公司账面资金以及经营性现金流等测算，不排除再融资的可能性。暂时维持黄山旅游09-11年EPS0.4、0.58、0.64元的预测，当前股价对应09-11年动态市盈率55、38、34倍。公司在2010年催化剂明显增多，目前股价仍有低估，维持“推荐”评级，建议逢低买入。