獐 子 岛

　　国金证券

　　獐 子 岛：买入评级 目标价55.35元

　　09年4季度虾夷扇贝销量、价格表现抢眼

　　自09年9月底以来，我们持续重点推荐獐子岛，并将其作为2010年春季农业股首选品种。主要原因在于：虾夷扇贝、海参、鲍鱼三大养殖产品行业景气度持续提升；由于成本基本锁定，獐子岛的净利润对产品价格弹性极大；通胀预期下海水养殖资源的稀缺性将重新获得市场重视，进而提升公司估值水平，历史经验显示，通胀预期下，海水养殖业将远远跑赢市场，也跑赢农业指数。

　　三大养殖产品中，虾夷扇贝的表现最平稳，内生性增长质量最高。虽然没有海参的壁垒高，也没有鲍鱼的售价高，但作为獐子岛最核心的主力品种――虾夷扇贝贡献了09年公司绝大多数的业绩惊喜。

　　虾夷扇贝销量持续放大，月均同比增长率均在50%以上。我们预计09年11、12月公司虾夷扇贝销量延续前10个月强劲增长的势头，继续演绎高举高打的好戏；

　　虾夷扇贝价格已经突破金融危机前的水平，当前已涨到26元/公斤附近。我们近期对獐子岛周边的养殖户进行了电话跟踪调研，底播虾夷扇贝价格继续上涨，主要规格即3两以下的虾夷扇贝价格已经突破金融危机前的水平，目前已涨至26元/公斤附近，相当于3季度末时的24元/公斤基础上再涨10%。

　　公司虾夷扇贝的用途主要分为销鲜和转加工两块，我们假定其比例分别为60%:40%。其中，虾夷扇贝鲜活品销售额约占公司养殖业务总收入的70%和利润的78%，而养殖业务收入和利润占公司总销售额及总毛利的50％和78%，这意味着虾夷扇贝鲜活品销售额约占公司总收入的35%，占利润的比重更是高达60％，进而，我们可以得出一个结论，虾夷扇贝的量价齐升将成为公司09年盈利超预期的主要来源。

　　海参价格大幅上涨，销量有所下降；鲍鱼价升量增，但边际利润贡献不大

　　09年3-4月份以来，海参与鲍鱼价格持续上涨，显示行业景气度持续提升，有助于公司两大产品的利润水平提升。

　　不过，虽然价格上涨较快，但受制于养殖面积限制，公司海参产销量仍然同比小幅下降；鲍鱼的销量增长约10%，但主要集中在3季度销售，4季度除了加工品外，鲜活鲍鱼销售所贡献的边际利润并不大。

　　獐子岛三大产品盈利增长的原因何在？――除了供求关系改善外，或许还有营销改善的因素――重申獐子岛投资价值“三阶段论”

　　我们认为09年公司三大产品盈利全线提升，首先得益于虾夷扇贝、鲍鱼等竞争对手养殖产品大规模死亡(其中，浮筏虾夷扇贝死亡率高达60-70%，北鲍南养的福建部分大面积死亡)，行业供求关系出现缓和，价格快速攀升，而公司因为养殖方式、水域条件相对较好，养殖技术规范，因此没有出现行业性的大面积死亡事件，獐子岛的产品由此铺向市场替代竞争对手的份额。这也是公司为什么在09年出现虾夷扇贝等主导产品量价齐升的重要原因。

　　但是，仅仅因为供求关系改善显然无法圆满解释历史――因为獐子岛所在长海县区域养殖的虾夷扇贝在2007年、2008年均出现了大面积死亡的事件，而獐子岛同样也没有出现严重的病害，但不同的是，獐子岛的盈利主要是销量并没有出现09年这样的大幅上涨。那么，推动这次上涨的原因何在？除了竞争对手产品退出，还有什么因素在起着决定性的作用？

　　我们只能根据现有的数据，按照正常的逻辑推断――除了行业供求关系改善外，或许，獐子岛营销效率开始提升是主要原因之一。

　　獐子岛的鲜活品营销一直是制约公司盈利快速增长的短板。自上市以后，獐子岛得天独厚的资源优势已经得到了广泛的认可，大家唯一担心的是其营销能否跟上，即海底生产出来的东西能否卖得掉？

　　经过近三年的营销体系重整，无论是当初的“坐销”还是目前的“行销”，无论是集权制营销架构，还是扁平式、事业部架构，獐子岛的营销体系一直处在动荡和调整之中，其间也经历了众多营销高管的走马换将，但截至目前，獐子岛基本完成了营销体系的国内布局，未来可能向东南亚拓展营销网络，由于近期我们还无法精确评估“一城一代”的营销体系是否到了收获的阶段？是否厂商关系已经完全理顺，但从09年虾夷扇贝销售业绩来看，我们倾向于推断――獐子岛的营销体制改革已经取得了阶段性成果，但是否已成功从“资源型”企业迈向“市场型”企业还不得而知。

　　我们还需要2010年的销售数据来进一步佐证我的观点，因此，下一次我们判断獐子岛的营销改革触发质变的标志为――2010年公司虾夷扇贝销量继续较大幅度增长，而价格却稳中有升。

　　由此，我们在此重申我们对獐子岛投资价值再认识的三阶段论：

　　第一阶段(06年底～08年中期)：公司由资源型企业向市场型企业转型阵痛期，公司作为水域资源的集大成者，具备突出的防御价值；

　　第二阶段(08年中期～2010年底)：由“坐销”向“行销”转型，经销架构布局初步完成，营销初见成效但仍处于量变质未变的阶段，生产相对营销对盈利的拉动作用更大；

　　第三阶段(10年底～未来)：公司养殖海域的外延式扩张步伐放缓，产量趋于稳定增长，品牌开拓和市场营销效果在更大程度上决定了未来盈利水平，公司业绩增长具备更强的进攻性。

　　我们认为，经济减速背景下，由于竞争对手养殖的浮筏虾夷扇贝大面积死亡，市场份额向獐子岛倾斜，加上公司鲜活品营销架构的全国性布局基本完成，营销力有所强化，因此实现了虾夷扇贝销量的大幅增长。我们预判獐子岛目前处于第二阶段向第三阶段晋级的过渡性中期阶段。

　　上调獐子岛盈利预测，目标价位50.49－55.35元

　　我们将獐子岛09年盈利增长率由前次的35%上调到60%左右，并依次上调了2010年和2011年的盈利增长率预测至42%和25%。

　　我们上调獐子岛09-11年净利润至201.13、285.53、357.69百万元，同比增长60.62%、41.96%、25.27%，上调09-11年EPS分别至0.889、1.262、1.581元，分别将前次预测提高0.15元、0.21元、0.32元。

　　重申“獐子岛为2010年1季度通胀预期下的农业股首选”之判断，上调目标价位到50.49－55.35元，对应40×10年PE和35×11年PE，近期大盘系统性下跌提供较好的买点，建议逢低积极建仓。