招商证券

　　七匹狼:加强精耕细作确保业绩持续的快速增长

　　内生增长显著,盈利能力再度提升。2010年公司实现营业收入21.98亿元,同比增长10.59%,营业利润和净利润分别为3.47亿元和2.83亿元,同比分别增长34.59%和33.12%,基本收益1.00元,分配预案为每10股派现2.00元(含税)。渠道扁平化整合过程中扩张速度放缓是导致收入增长不高的主要原因,而直营体系的有序推进,供应链效率的提高以及所得税率维持低位水平,促使净利润增长超过收入增幅。

　　渠道持续扁平化整合,直营体系稳步推进。10年是公司渠道改革的关键之年,在加强对经销商管理及扶持的同时,大力推进直营体系的建立。截止至10年底,分别净开直营店和加盟店168和108家,同比分别增长76%和4%,门店总数达到3525家。另外,电子商务规模的迅速扩大,有效的缓解了部分库存压力。

　　毛利率持续提升,费用控制有效。综合毛利率提升3.25个百分点至41.60%,其中主营业务毛利率增加4.66个百分点,主要是因集中采购规模效益凸显,采购成本控制得当,产品终端售价提升,以及直营比例提高所致;三项费用中,除财务费用率小幅增加0.47个百分点外,销售费用率和管理费用率分别下降0.53和0.19个百分点,控制有效。

　　盈利预测与投资建议:伴随加盟体系扁平化与精细化管理的稳步跟进,及直营体系运营效益的不断释放,较强的全局布控能力将维持公司的领先优势。

　　预计11-13年的 EPS 分别为1.34、1.74和2.16元/股,目前的估值仅为11年23倍。估值处于历史低位,维持“强烈推荐-A”的评级。

　　风险因素:原材料价格持续上涨,打压盈利;售价提升抑制消费需求;扁平化改革与直营体系建设低于预期的风险。