七匹狼

　　中信证券

　　七匹狼:靓丽业绩再成典范、重回扩张值得期待

　　EPSL00元,再超预期。2010年度公司实现收入21.98亿元,同比增长11%;归属母公司净利润2.83亿元,同比增长39%。EPS1.00元,再超预期。公司年度分配预案为:向全体股东每10股分配2元现金股利(含税)。

　　毛利提升显著拉动业绩。公司利润增幅显著高于收入增长,其中毛利率提升3.3PCT至41.6%,费用率下降0.3PCT至21.6%。公司2009年起推进“批发商”向“零售商”转变的精细化管理:产品研发引入买手、“名士堂”品牌推广效果显著、“商品企划”指导订货、渠道增加直营并加强经销商管理、更新终端陈列、信息系统Oracle上线等,种种努力使其盈利显著提升,产品提价转嫁成本,夹克更是连续十一年市场占有率第一。

　　平稳扩张源于公司主动策略。公司2010年终端净增276家至3525家,增幅8.5%,相对平稳。我们认为:公司扩张平稳并不是目前渠道规模已达瓶颈,而是公司的主动策略。第一、公司2004一08年快速扩张后,需强化内部管理以推进新一轮扩张,尤其对于改善其“多级代理的销售模式”更为必须;第二,2008年突如其来的危机使其渠道留有库存,需要适度放缓扩张消化库存。

　　重回扩张值得期待。2009一2010两年精细化管理后,公司内功方面提升明显,成为扩张的盈利保障。直营竞争机制引入二级代理模式后,代理商持续扩张的积极性有所提高。2010年公司对代理商进行了“以旧换新”活动,渠道库存有效清理,预计推动公司2011年重回快速扩张的轨道。2011秋冬订货金额增幅预计超过30%,已对全年业绩靓丽增长有所预示。

　　风险因素。1、商业物业租售价格高位运行,压低渠道盈利空间;2、直营比例提高增加公司费用和经营风险。

　　盈利预侧、估值及投资评级。公司过去6年收入和净利润复合增长44%和46%,业绩持续超越市场预期。预计2011年公司将重回快速外延扩张,秋冬订货金额预计增幅超30%,一季度和全年业绩均具再超预期可能。上调2011/12/13年EPS预测至1.35/1.76/2.29元(原1.30/1.68/2.20元),CAGR30%。上调目标价至40.5元(原39.00元),对应2011年30倍PE,维持“买入”评级。