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　　九强生物:海外合作进展较慢,业绩低于预期

　　事件:2017年2月21日,公司发布2016年业绩快报,实现营业总收入6.67亿元,同比增长17.87%,归母净利润2.72亿元,同比增长10.86%。

　　点评:低毛利仪器占比增高致使收入增速高于利润增速。公司仪器收入占比由2015年8%提高到目前大约超过15%,主要原因包括销售策略调整,科华、迈瑞代工仪器推向市场以及新增贝克曼流水线代理,低毛利(预计低于5%)仪器占比的提高导致公司整体毛利率由2015年的72%下降到目前大约66%(2016年三季报毛利率为66.73%),因此公司收入增速(17.87%)高于利润增速(10.86%)。

　　海外合作进度较慢,公司业绩低于预期。公司于2016年2月与雅培签署许可、技术转移及供货协议,目前协议中涉及的55个生化项目仍处于海外认证注册过程,公司仅收到技术转让费;同时公司于2016年3月和罗氏签署产品采购协议,涉及到的21个生化项目于2016年低完成新商标注册和下单环节,2016年贡献收入较低,可忽略不计。通过对比业绩快报数据和我们的盈利预测,海外合作进度偏慢是导致业绩低于预期的主要原因。

　　中长期来看,海外合作+新产品放量+生化封闭系统推广成为公司业绩的主要增长点。1、罗氏订单陆续正常化,预计全年贡献1000万左右收入,雅培项目海外注册时间较长,2017年我们认为仅能获得小部分产品的里程金和销售收入分成;2、“小而密”经过2016年的市场推广和价格制定,2017年有望快速放量,同时重点关注公司其他特色生化新产品的陆续推出;3、以迈瑞OEM的2000速生化仪为代表的生化封闭系统有望进一步提高公司生化试剂销量,带来传统项目的快速增长。

　　盈利预测与估值:我们预计2016-18年公司收入6.67、7.93、9.24亿元,同比增长17.88%、18.87%、16.40%,归属母公司净利润2.72、3.13、3.66亿元,同比增长10.99%、15.23%、16.68%,对应EPS为0.54、0.63、0.73元。公司目前股价对应2017年32倍PE,虽然公司盈利能力显著高于可比公司,且未来存在更多国际合作预期和其他细分领域的并购预期,但是考虑到增长和估值的匹配性问题和IVD企业平均估值水平(34倍),我们给予公司2017年30-35倍PE,公司的估值区间为18-23元,下调至“增持”评级。

　　风险提示:与雅培合作不达预期风险,与罗氏合作不达预期风险,试剂原料研发失败风险,新产品市场推广不达预期风险。(中泰证券)