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　　嘉事堂:PBM已见雏形,器械配送驱动业绩高增长

　　类别：公司研究 机构：瑞银证券有限责任公司 研究员：林娜 日期：2015-09-17

　　加速拓展高粘性、高盈利能力业务。

　　我们认为,公司正在从单纯北京地区药品配送商,向药品GPO(药品集中采购)、高值耗材配送代理及PBM(医疗福利管理)业务转型。公司所并购的14家器械子公司平均毛利率约30%,净利率约10%,远高于药品配送,带动公司毛利率/扣非净利润率分别从2011年的9.4%/2.8%逐渐提升到15年中期的13.3%/4.1%。我们认为高粘性器械业务应享受更高估值水平。

　　GPO/PBM是公司未来重点创新业务。

　　随着各地医保控费压力的凸显及政府对发展商业医保的鼓励, 我们认为PBM将是医药商业未来3-5年的核心发展方向。近两年, 公司通过为大型医疗集团提供GPO服务,已具备较强议价能力及高性价比药品渠道。今年8月,公司又携手中国人寿与蚌埠、鄂州市人民政府签署了医保服务合作协议,与政府共同搭建医疗采购平台,降低整体药费,并通过收取配送费用实现盈利,PBM业务已见雏形。

　　器械配送驱动业绩高增长。

　　我们估计公司器械及高值耗材业务收入今年有望达到40亿(去年16亿元)。公司已经建立起覆盖27个省份800多家三级医院的高值耗材销售网络,并开始增加骨科、大外科耗材配送业务,未来空间广阔,或将成为业绩增长的主要驱动力。

　　估值:目标价67.6元,“买入”评级。

　　我们维持公司2015-2017年0.74/1.04/1.35元的EPS预测,基于瑞银VCAM工具(WACC=7.7%)现金流贴现得出目标价67.6元。公司当前股价对应15/16年PE 45/32倍,低于50倍的历史平均PE,维持“买入”评级。