傅峙峰

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　　月初，某家大型券商发布策略报告，提出上证综指即将迎来400点的大反弹，也就是会有约20%的涨幅。之后还为此发布了一系列“400点”报告。

　　“400点大反弹”的最核心逻辑，是无风险利率的下降，会给中国股市带来增量资金，因为理财产品等非标资产相对优势会减弱，理论上中国股市的估值和资金面都会得到改善。

　　无风险收益率下行本身不用讨论，这是既定事实，自从中国金融监管机构加强了银行表外资产清理和监管，以及银行开始收缩房地产产业链业务开始，就注定会导向这个结论。无风险收益率的下降一般会从三个方面利好股市：第一，将凸显股市的估值优势；第二，会减少股市资金分流；第三，有利于经济增长。

　　在这三个方面，估值优势确实体现了。理财产品普遍下降到收益率力争保5%，如果中国股市分红率或交易收益率保持稳定的话，这很容易理解。如果再考虑到风险特征，交易收益率被剔除，更合适作为对比的就是高分红率的蓝筹股。

　　至于第二点的资金分流问题，理论上也是存在的。尽管投向无风险收益产品的资金具有较强的风险厌恶，对收益率要求也不是很高，但难以证伪不会有资金回流中国股市。“400点大反弹”的逻辑是“近期城投债资金大规模流入的迹象，指向从非标资产流出的低风险资金，将很快出于收益匹配的考虑流入股市”。

　　这里问题就来了。城投债风险再高，也算是有政府隐形背书，因此就收益率和风险而言，其实更接近非标资产。债券和非标资产都是债权类的，而股票是权益类的，它的风险收益属性和债券不是一个级别的。此外，资金大量转入债券市场，和去年早期大相径庭，当时因为银行流动性紧张，资金成本较高，资产配置不得不追求更高收益而承担更高风险，如今随着无风险收益率的下行，银行资金面趋于宽松，资金成本价格不高，又收缩风控，资产配置自然就回向了原来看不上眼的债券。城投债和国债今年都有显著上涨，早期的原因就是如此。之后货币政策宽松预期的出现，则是后话，但逻辑也是相通的。

　　因此，这类资产配置的变化选择，和股市并没有直接的逻辑关系。就现在情况而言，无风险收益率下降，但银行体系外风险溢价趋于上升，资金的风险偏好会略有混乱，转入股票市场的概率其实不大。而且，至今上证综指的成交额都很小，并没有验证资金大规模回流股市。如果是小规模回流，绝对不能支撑起大盘蓝筹，上证综指“400点大反弹”也就无从说起。另外，小盘成长股对资金敏感度更高，如果有资金回流更可能是它们表现活跃。

　　第三个问题，无风险收益率下降和风险溢价上升，很显然意味着银行资金投入实体经济传统行业，特别是房地产上下游行业的资金不足，这不但不能推动中国经济增长，更可能是拖累中国经济。因此，从宏观基本面而言，上证综指能不能反弹400点也值得商榷。

　　其实，“400点大反弹”这个论断的提出，可能本身就是值得商榷的。自本届政府执政以来，中国经济和政策，与以往有了非常显著的差异。相较于“新常态”这一概念，笔者更倾向于“新范式”这一表述，因为常态是一种状态的描述，而范式则体现了一种操作框架。因为中国政府还是会采取措施维护经济的增长，中国股市还是会因此存在着投资机会，一切都是具有可操作性的，并不是只能旁观的一种状态。

　　在经济和政策方面，稳增长和促转型同样重要，只是在稳增长的具体政策上，本届政府不再做任何一刀切的事情，而是针对性地进行微操控。比如，稳增长在传统领域，会在棚户区改造和铁路基建等领域发力，但宏观货币政策不会松动。传闻中的国开行再贷款也是定向定规模的。在以这些领域为盾的同时，拉动经济增长的政策资源更多是落实在新兴产业上。也就是说，以后刺激中国GDP增长的，很难指望会是过去十年里大家熟悉的大规模房地产投资和各类基建投资。

　　也就是这种经济政策范式的变化，股市中的新兴产业面临着一个长期的积极发展周期。中短期的股价波动主要来自于市场层面供求关系和市场风险偏好波动，产业基础是不会有任何改变的。这也就意味着，投资者需要继续从下而上挖掘新兴产业和公司的投资机会，而不是靠着经济周期和泛政策变化，进行从上而下的资产配置。

　　很多人拘泥于大盘指数，但且不说现在经济转型，重点不在传统行业，场内资金面也不支持全面行情，即便是创业板指相对值得关注，也是因为科技成长股突出，继而推动其活跃。个股群体上涨形成板块活跃，板块活跃推动行业或主题指数，轮到大盘指数便是强弩之末了。在从下而上的环境，去判断指数走势，有可能误入歧途。

　　（本文作者傅峙峰是《华尔街日报》中文网专栏撰稿人。文中所述仅代表他的个人观点。您可以写信至Horatio.fu#dowjones.com与作者联系。）