南京医药：盈利拐点出现，开启发展新元年

　　南京医药

　　事件：2014 年营业收入、扣非后净利润分别为220.8 亿元、0.57 亿元，分别为同比增长17.8%、扭亏为盈。2014Q4 营业收入、扣非后净利润分别为56.3 亿元、0.27 亿元，分别为同比增长18.2%、扭亏为盈。

　　营业收入快速增长，扣非净利润出现扭亏为盈。2014 年营业收入同比增长17.8%，原因有两个：1)福建东南医药有限公司从2014 年3月起并表；2)药事服务医院数量继续扩大至300 余家，同时零售药店数量增加至350 余家，提升收入规模。我们认为随着药事服务规模的扩大，公司收入将持续增长，预计2015 年增速将超过15%。扣非净利约为0.57 亿元，是自2010 年以来首次出现扭亏为盈。主要原因如下：1)整体毛利率约为6.1%，同比上升约0.3 个百分点，主要是由于毛利相对较高的药店零售业务、药事服务占比上升；2)优化工作流程，通过资产置换、出售等方式剥离不良资产，同时严格控制费用。2014年期间费用率约为5.3%，同比下降约0.7 个百分点。其中销售、管理费用率均同比下降约0.4 个百分点，工资为最主要的成本节约项目。从单季度利润情况来看，由于Q4 往往会集中计算费用或者坏账，故2005-2013 年Q4 均出现亏损。公司由于战略引进联合博姿的需要，从2012 年起逐渐将亏损或与主业不相关的子公司均要做剥离处理，使得2014Q4 的扣非净利润出现了扭亏为盈。我们认为公司的盈利能力已经逐渐恢复，且定增资金对财务费用下降的影响还未体现，我们预计2015 年公司的扣非净利润增长较快，或将超过1亿元。

　　加强与联合博姿的战略合作，持续推进药事服务与零售药店。1)2015 年为与沃尔格林-联合博姿展开实质性合作的元年，双方将在药品批发、药事服务、药品零售等领域开展合作，特别是引进先进的管理经验，加强对药品批发、零售连锁的标准化管理；2)2014 年底定增募集资金约10 亿元，同时在2015 年4月公告不超过20 亿的超短融资券获注册，都将有效降低财务费用，同时补充企业流动资金；3)公司是国内首家开展药事服务业务的医药流通企业，业务的模块化、可复制化及低成本化程度较高，2015 年将在现有基础上加大开发力度；4)公司在2015 年将加强零售连锁药店建设，进行传统药房标准化改造和转型升级、对医院门诊药房社会化的承接、社区零售药房及商圈里的药房、中医坐诊药房、DTP 药房、健康咨询管理店等的建设。同时积极应对医药电商挑战，嫁接已有医药电商业务资质(已具有B2C 资质)，正在研究并统筹规划电商业务发展，充分利用线上线下结合的营销服务增加客户粘度并拓展业务。

　　盈利预测与投资建议。我们预计2015 年-2017 年EPS 分别为0.22 元、0.33 元、0.49元，对应PE 分别为60X、41X、27X。公司的业绩拐点十分明确，不良资产基本上已经剥离完毕。随着与沃尔格林-联合博姿的合作逐渐深入，公司在药品配送、药事服务、零售业务等领域的效率也将逐渐提升。且定增资金及短融债获批也将缓解公司财务压力，后续的业务扩张或加速。维持“买入”评级。

　　风险提示：与外资企业合作或不达预期；行业政策风险。

　　西南证券 朱国广