贵州茅台：2015年将继续强势放量，受益酱酒品类地位提升

　　一季度报告的亮点在于放量增长，不依赖提价：

　　贵州茅台2014 年度营收315.7 亿元，增长2.1%，好于我们此前预期。

　　特别关注2015Q1 营收85.4 亿元，增长14.7%，净利43.6 亿元，增18.0%，符合此前预期，考虑到预收账款增加的影响，实际经销商回款同比增长28%左右。预收款上升到27.9 亿元，环比2014 年底上升13.2 亿元。

　　茅台一季度的业绩表现证明公司2014 年受到政府反腐影响带来的大众消费对政务消费替代已经结束，大众消费已经强势地解决了茅台放量方向问题，我们坚持观点认为，茅台的批发价格只是一个正常的品牌公司放量的结果，在800-880 元左右的茅台需求将是稳定上升的，公司在高端占比2015 年预期超过50%，并存在进一步的挤压空间。

　　有别于大众的观点：茅台未来三年是最好的放量期，引领酱酒品类发力。

　　1、茅台长期受产能制约，但是2013-2014 年的“三公”反腐正好使得公司的可售基酒大幅度增加到2015 年接近3 万吨规模，而2014 年高低度茅台酒放量预计为18300 吨，那么茅台放量的底气十足，在价格稳定背景下，放量的增长模式和大众需求主导是一致的，做老百姓喝得起的茅台酒。

　　2、茅台批发价只是茅台持续放量的结果，已经不再是显着制约茅台放量的核心因素，重点是茅台的市场需求，预期在2015 年总经销商达到3000家背景下，进一步增长依赖经销商市场开发的难度增加，但是随着各种互联网平台和渠道的持续发展，茅台的渠道下沉和渠道扁平将更加高效。

　　3、公司充分受益酱酒小众品类的适度大众化，酱酒的稀缺性和高品质以及时间价值正在推动这一品类销量占比提升，符合消费升级方向。看好茅台整个系列产品的放量，特别是2015 年公司新增赖茅系列的全国招商。

　　2015 年净利174.3 亿元，摊薄后EPS13.88 元，维持“买入”评级：

　　预测2015 年摊薄后EPS13.88 元，上调6 个月目标价至277.6 元(10送1 之后，对应摊薄前目标价305.4 元)，维持“买入”评级。

　　风险提示：

　　如果经济增速进一步恶化，那么茅台酒放量增速可能受到影响。

　　光大证券 邢庭志