西南证券：银行股估值上升空间收窄 下调评级

　　去年年底以来，银行业指数涨幅已超过100%，超过大盘约70%的涨幅。分阶段而言，银行股集中相对较强的表现是从5月份开始的，6月份表现更为突出、强劲。但是，进入7月以来，特别是在上一周，银行股表现相对疲弱，整体落后大盘。

　　在持续强劲的表现后，出现如此大反差，令市场感到一定意外与动摇。我们认为，从银行基本面的角度来看并无实质性变化；但从估值的角度而言，银行股估值的吸引力已经显著下降。就我们对银行业未来6个月的业绩预测而言(参照2009年预期市盈率)，银行的估值上升空间已经迅速收窄。

　　下半年信贷将放缓

　　基本面：从规模宽松到结构宽松，6月贷款规模超预期。根据7月8日晚公布的中国人民银行调查统计司初步报告，6月金融机构人民币各项贷款较上月新增15304亿元，各项存款较上月新增20022亿元。其中，贷款新增额度超出我们在5月初的银行业年中投资策略中给出的预测。

　　脱离历史信贷周期。根据中国银行业信贷周期的历史经验，在一年当中，各季度放贷规模一般呈递减的态势，特别是在第一季度比较集中，下半年则加速衰减。基于此，以及观察1-4月的信贷规模趋势的情况下，我们判断全年新增信贷8-10万亿，5、6月份的新增信贷规模不会快速反弹。

　　由于目前央行的详细统计数据没有公布，我们初步判断6月信贷激增主因有三：一是投资周期对信贷周期的干扰；二是票据融资规模的反复；三是不同层次银行对信贷反应的层次不同。在上述判断没有得到证实之前，我们维持下半年信贷环比放缓的预测。

　　根据资料，央行7月7日在银行间市场进行了900亿元28天正回购和800亿元91天正回购，分别较前周增加了400亿元和500亿元，利率分别为1.00%和1.05%，较前周上涨5个基点。上周二央行在银行间市场重启了91天正回购操作，28天和91天正回购利率也双双走高。

　　宽松货币政策不变

　　货币市场的表现与货币政策、银行信贷政策并无必然关系。央行的货币政策至少在今年都不会改变。目前在经济没有明显强劲恢复之前，货币政策肯定是不会变的。

　　从国际比较经验来看，美国大萧条时期货币政策过早退出就是很好的教训。美国在1929年经济大萧条时期，实行了一段时间的宽松货币政策以后有所收紧，导致美国失业率的上升以及经济的衰退。这一实例就证明了在经济衰退之前，收紧会导致经济回复前的倒退。

　　从国内历史经验来看，保持货币政策的连续性是十分必要的。中国在经历了1998年的金融危机之后几年内，基本保持着积极宽松的货币政策。刺激经济复苏需要经济的连贯性，而这次所遇到的金融危机相较1998年来说更为严重，所以货币政策的实施力度和连贯程度应该更高。

　　我们认为，政策层面的举动可以看作是对信贷结构的进一步调整，更有效地配置银行资产，从而可以进一步地控制住风险。与信贷规模相比，当前更为重要的是贷款结构。贷款的投向与使用情况关系到息差与不良率这两个非常关键的银行财务指标。

　　新增信贷如果主要在4万亿为主的长期投资，则会对银行的存贷息差产生积极促进作用。政府投资拉动银行中长期贷款增加，若这一态势得以维持，则银行能够继续分享相对高息差、低风险的业务增长。

　　对于中国银行业管理的特点的判断，我们认为现阶段效益优先决定了银行会自主寻求收益与风险的平衡点。2003年以来，金融机构开始以效益最大化为原则，各方对银行经营的干预不断减少,银行信贷营销的自主性增强，贷款效益约束凸现。这个时期贷款增长与潜在的增长基本适应，贷款增速围绕趋势水平震荡调整，2006年后调整的幅度更显著缩小。现阶段效益优先日益成为银行管理经营的宗旨，银行综合权衡收益与风险，找到平衡点，并做出最优决策。

　　下调至“跟随大市”

　　从绝对估值与目标价(与现价的折价率)来看，虽然仍存在一定折价水平，但银行股的估值的上升空间较去年年底以及今年5月初都已经显著降低。

　　从相对估值来看，银行股的PB估值优势几乎没有，PE估值的吸引力也有一定下降。但就我们对银行业未来6个月的业绩预测而言(参照09年预期市盈率)，银行的PE估值上升空间已经有限。

　　结合我们策略研究的结论，我们下调银行业的评级至“跟随大市”，即未来6个月中银行业相对大盘难有非常明显的强势表现，同时也不会显著弱于大盘。