华兰生物（002007）:受益于血液制品行业结构性失衡

　　血液制品行业供给偏少,远未能达到需求。我们认为,上游血浆资源的缺乏为限制血液制品行业发展的最大瓶颈,核心逻辑包括:(i)自2001 年起,政府不再批准新的血液制品生产企业; (ii)与国外相比,中国大陆采浆频次较低,整体供浆效率不高; (iii)血浆中的可利用成分占比较低;(iv)政府对新增浆站企业的资质要求较高以及(v)血浆捐献的文化障碍。不仅如此,我们认为需求端在未来仍将维持快速增长,这些增长主要来自:(i)受上业不断开放(包括浆站数量的增多)后产生的自然需求(ii)医生及病患对血制品的认识不断加深;(iii)各类手术、免疫系统缺陷、出血性疾病类人群的增长;(iv)血浆类产品适应症不断增加;(v)医保范围不断扩大。随着近年来市场对血液类制品需求的不断上升,我们认为当前血液制品行业为供小于求的卖方市场。

　　量价齐驱助力公司业绩快速增长。公司将对以滑县单采血浆站为代表的现有浆站进行深度开发,我们预期华兰生物的采浆量将在2016 年大幅提升。在公司当前23 家浆站当中有8 家浆站(包括重庆市6 家分站、重庆市云阳县单采血浆站及河南省浚县单采血浆站)尚未贡献任何血浆,公司在2015 年的大约720 吨采浆量仅来自于15 家浆站。换言之,这15 家浆站在2015 年的平均采浆量接近50 吨。值得留意的是,在其当前运营浆站当中滑县浆站、长垣县浆站、彭水县浆站、潼南县浆站、巫溪县及石柱县浆站皆为2011 年后新成立的浆站,正迈入采浆高峰期。我们认为上述浆站将在未来两年成为华兰生物血浆来源的主要增长点。此外,其浚县浆站及云阳浆站有望将于2016 年8 月正式投产,届时为公司的采浆量提供新动力。

　　未来将受益于行业兼并收购。截至2015 年年底,中国大陆地区仅有32 家血浆生物药品持牌生产厂商,其中仅19 家正在运营,16 家取得了新的GMP 证书。我们预计随着行业整合的不断加剧,华兰生物将会进行适度的收购从而带来外延式增长机遇。

　　首次覆盖并予以“买入”评级。 由于我们对其血浆类产品量价齐升的程度和对公司成本控制的能力更为乐观,我们对公司2016/2017/2018 年每股盈利的预测要分别高于市场4%/9%/14%(期间对收入的预测要高于市场3%/8%/12%)。 考虑到公司的上游浆站资源、丰富的产品链、不断增长投浆量及采浆量、血液制品行业的行业壁垒以及下游对血液制品的需求,我们认为华兰生物(002007.SZ) 的合理估值约为347.5 亿人民币,对应2016 年/2017 年的市盈率分别为44.7x/33.9x,目标价为59.78 人民币,与收市价相比有大约20.6%的上升空间。 作为A 股医药行业领先企业,公司在未来三年的盈利增长稳定可期,因此我们给予华兰生物(002007.SZ)“买入”评级。交银国际