金种子酒:调整接近尾声,费用正常化将推动业绩超预期

　　类别：公司研究 机构：东吴证券股份有限公司 研究员：马浩博 日期：2016-06-03

　　产品和渠道调整接近尾声,预计16年收入有望持平。(1)古井、口子相继挺价,预计40-100元价格带的省内面临的压力减小。(2)经过13-15年调整,估计缺乏市场拓展能力的团购商已基本被挤出,13年合肥有经销商60多家,现在不到20家。

　　激励机制是最大的问题,不过我们判断有望突破,只是时间问题。我们认可公司团队的能力,最大的问题是激励机制。新管理团队已于4月初完成换届,我们判断公司高管对体制束缚也有清醒的认识。14年9月公司曾短暂停牌,我们猜测与国企改革有关,虽然最后没有下文,但据此可以看出地方政府对国企改革持欢迎态度。

　　行业调整期间,金种子酒40-100元主力产品面临双重压力,预计16年将明显减轻。2015年收入中,估计60-70元柔和超过50%,30-40元祥和10-20%,醉三秋、徽蕴等占比较少。我们估计1Q16柔和、醉三秋继续下滑,祥和持平,徽蕴有增长。13-15年主力产品面临双重压力:(1)13年古井等竞品价格和渠道下移,如献礼下降20元至70-80元,并加大了县乡的拓展力度,直接挤压了金种子酒份额;(2)民间消费从40-80元升级至80-120元,该价格带有古井5年和献礼等强势竞品。预计16年外部压力将明显减轻,一方面古井、口子相继挺价,减少直接挤压,另一方面部分区域祥和恢复增长,显示20-40元消费群体正在向30-50元升级。

　　新品可能推高端光瓶酒和100-200元价格带健康酒,差异化竞争。公司正在重新梳理产品体系,有两个调整方向:(1)可能推30-50元的高端光瓶酒,与公司形象定位相契合,且性价比好于盒装酒,具备成为大单品的潜质。(2)16年加大了徽蕴6年、10年的推广,并可能推出基于健康理念的100-200元产品,具体效果有待观察。

　　强大的渠道下沉能力将助力薄弱区域覆盖。我们认为公司的渠道下沉能力很强,可以沉到乡镇一级,厂商一体化模式,很好地绑定了公司与经销商之间的利益。金种子销售区域主要在省内,估计占比90%以上,其中阜阳和合肥3亿以上。随着产品和渠道调整接近尾声,预计强大的渠道下沉能力,将助力省内薄弱区域和周边省份市场覆盖。

　　预计广告投入减少,16年销售费用将下降15-20%。15年末公司梳理费用结构,削减了不必要的投入,包括央视、卫视、门头广告等,渠道费用则不会下降。15年广告费3亿左右,占销售费用比重45%,影响较大。1Q16销售费用同比下降17%,估计16年全年将维持15-20%的降幅。

　　盈利预测与投资建议:销售调整接近尾声,费用正常化将推动业绩超预期,预计16-17年EPS分别为0.20、0.30元,同比增118%、48%。虽然短期估值仍偏高,但投资者不应拘泥于短期的PE估值,更应该从趋势和市值角度把握小白酒的投资机会,趋势比估值重要,我们给予金种子酒“买入”评级。

　　风险提示:古井、口子对金种子的挤压超预期。