康弘药业:非生物药营销改革拖累收入增速

　　类别：公司研究机构：中银国际证券股份有限公司研究员：张威亚,邓周宇,高睿婷日期：2018-03-01

　　1.非生物药营销改革拖累收入增速,净利润增长符合预期。

　　公司2017年营收增长低于预期,主要原因是收入结构占比较高的非生物药业务,即中成药和化药,销售受营销改革影响,收入增速放缓,预计实现个位数的平稳增长。归母净利润增速明显高于收入增速,主要原因是朗沐保持快速增长,同时公司加强费用管控,盈利能力提升。

　　2.朗沐保持较快增长,预计净利润率明显提升。

　　朗沐2016年实现4.79亿元销售额,推测贡献约6,000万左右净利润,净利润率约12.53%。根据PDB数据,朗沐2017年前三季度样本医院销售额1.6亿元,前三季度平均每季度销售额0.53亿元,考虑4季度各地陆续执行医保价格(降价18%),Q4单季度销售额0.53*(1-0.18)=0.43亿元,则朗沐2017年终端样本医院销售额估算2.03亿元;终端销售按3-4倍放大,则全年朗沐终端销售额范围约6.06-8.12亿元。结合业绩快报,我们预计朗沐2017年销售额实现30%增长,贡献超过1亿净利润,净利润率明显提升。此外,我们认为2017年Q4和2018年Q1是康柏西普进入谈判目录和各地医保的对接过渡期,随着公司加强学术推广和WAMD治疗渗透率的提升,2018年朗沐销售额将呈现逐季度攀升趋势。

　　3.康柏西普增长持续性和确定性高,阿柏西普获批不会对其造成重大影响。

　　市场有投资者担心2018年国内阿柏西普获批后会严重冲击康柏西普销售。我们认为,1)康柏西普已经进入国家医保,患者自付费用低,形成“医保壁垒”,这是最宽广的护城河。2)即使医保目录动态调整,3年内阿柏西普进入医保,但是康柏西普在国内市场已经耕耘数年,先期的市场教育以及医生资源也都是其相较于新入局者的制胜法宝。此外,康柏西普启动海外III期,加速国际化进程;投资海外眼科器械公司,完善“产品+器械布局”,有望贡献新的利润增长点。

　　4.投资建议

　　我们预计2017-2019年实现净利润6.44亿、7.67亿、9.22亿,对应每股收益0.96元、1.14元、1.37元,当前股价对应PE52x、43x、36x,维持买入评级,继续推荐。

　　5.风险提示:朗沐销售不达预期;非生物药领域竞争加剧。