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雷曼用30倍的杠杆来经营5倍、10倍杠杆业务的那一刻起,就注定了其破产的命运。
有着158年历史的雷曼的破产，对于金融界来说是一个不小的打击，在人们还没能完全理解到底发生了什么的时候，雷曼已经倒下了。
曾经历过两次世界大战和多次经济危机的雷曼为什么会在这次金融海啸里如此不堪一击？是公司自身的贪婪？是管理层野心的膨胀？还是监管的不力？或是做空者的阴谋？
事实上，雷曼破产的根源在于多元化。雷曼为了追求多元化的利润增长，进入了商业银行、保险、资产管理、地产投资等多个业务领域，尽管用高薪聘到了行业内最优秀的人，但在最根本的风险资本配置问题上却犯了重大的错误——
在宽松的监管环境下，雷曼将证券公司高杠杆的经营模式加诸于商业银行、地产投资等传统业务，导致这些高风险业务的资本准备严重不足，当危机到来时，损失被成倍放大，并引发了资本金不足、评级机构降级和流动性消失等问题，最终走向破产。
“追求多元化增长”之祸
20世纪90年代后，雷曼始进行多元化拓展，2000年以后更将多元化列入核心战略，“追求多元化增长”。
2002年以来，雷曼开始努力拓宽抵押贷款发放业务。2004年至2007年，雷曼陆续收购了多家抵押贷款银行并发放、持有居民住房抵押贷款、商业抵押贷款、市政和其他资产抵押贷款，还增设了一个专门投资于地产投资基金（REITS）的小组。
在其他业务上，雷曼也进行着广泛的多元化。2006年、2007年，雷曼先后收购的公司包括教育贷款银行、小企业贷款州立银行、杠杆贷款投资管理公司、服务于高端投资人的投资管理公司以及寿险公司、投资咨询公司、国外证券公司，甚至还包括能源领域的投资公司、风力和太阳能发电公司等。
多元化的发展形成了雷曼资本市场、投资银行和投资管理三大业务板块。雷曼沿着多元化道路在快速前进，招聘到了最优秀的人，买到了最好的业务部门，但却无法实现公司内部各业务间的有效资本配置，一些新进入的业务在证券公司的经营框架下被赋予了高杠杆，结果导致资本拨备的严重不足。
跨界经营下的资本拨备不足
1975年，美国证监会（SEC）规定证券公司的负债-净资本比不能超过12倍，并要求对不同金融产品要缴纳一定的估值折扣（类似于准备金）。2004年，SEC修改规定，允许资本在50亿美元以上的证券公司不缴纳估值折扣，并将负债-净资本比上限提高到40倍，远高于其他金融机构的杠杆率。
除了美国，世界各国对证券公司的监管都比较松散。2007财年末，雷曼有27亿美元净资本，而法定最低资本金要求仅为6亿美元；2008年中期，雷曼欧洲共有金融资源165亿美元，比法定要求多96亿美元，雷曼日本有12亿美元的净资本，比日本央行的要求多3.1亿美元。
由上可见，与银行和保险公司不同，证券公司几乎不受准备金的约束。而当混业经营的限制放开后，证券公司的传统投行业务受到其他金融机构的冲击，为了获得更高回报，证券公司也大举反击进入其他金融机构的业务领域，包括商业银行、保险公司、投资公司等。在跨界经营过程中，由于很少受到资本金约束，证券公司只需根据自己估算的风险资产和公允价值进行少量拨备，便可以用高杠杆来运营传统业务了。
具体来说，雷曼根据自身的拨备要求，只要总风险资本率（RBC）大于10％就可以，即（一级资本+二级资本）/风险资产>10％。
根据巴塞尔协议，按内部风险测算模型计算，2007年底时雷曼的风险资产总额为2166亿美元，一级资本充足率为10.7％，二级资本充足率为16.1％；2008年中期一级资本充足率为11％，二级资本充足率为16.5％。
乍看，雷曼的资本充足率很高，但实际上，这里对有抵押的资产（包括融资融券资产）几乎是不计算风险系数的，存在很大隐患。结果，雷曼总资产有6000多亿美元，而风险资产额仅为2000亿美元左右。此外，对次贷、金融衍生品等新进入业务，通常应用第二、三类公允价值计账法，即以非活跃的市场数据（第二类）或以管理层的最佳估算（第三类）来计算公允价值，过多依赖于主观判断，使很多风险头寸被低估。
以金融衍生品的记账为例，2007财年末，雷曼衍生品合约的名义负债总额达到7380亿美元，但表内的公允价值仅为368亿美元；2008年中期，衍生品负债的名义额达到7290亿美元，但表内的公允价值仅为166亿美元。
实际上，由于传统的证券公司以投行和经纪业务为主，这些中间业务的风险确实较小，已习惯了低风险估价和高杠杆经营的模式。而进入传统商业银行业务和投资公司业务后，证券公司仍延续着这种高杠杆的经营模式，从而导致传统的抵押贷款业务、地产投资业务风险被严重低估，并由此导致了资本金的拨备不足——雷曼的一级资本只有200亿美元，总资产3％的贬值就将“吃掉”所有的资本金。
信用支持与风险串联
令问题更加严重的是，雷曼为了减少保证金占用，在子公司多元化进入新业务时，由集团公司对所有子公司业务进行全额担保。
雷曼的固定收益衍生品通过Lehman Brothers Special Financing Inc.，Lehman Brother Financial Products Inc.（LBFP），Lehman Brothers Derivative Products Inc.（LBDP）交易发行；股权衍生品通过Lehman Brothers Finance S.A.，Lehman Brothers OTC Derivatives Inc.交易发行；商品衍生品通过Lehman Brothers Commodity Services Inc.。
而控股公司为所有子公司提供担保，上述发行金融衍生品的公司在母公司的信用支持下均获得了AAA信用评级，降低了繁荣时期公司的保证金需求，从而进一步推高了杠杆。
所有业务向高杠杆“看齐”
2007财年末，雷曼MBS和ABS的总规模达到891亿美元，还有200多亿美元的房地产投资，抵押相关资产是股东权益的5.6倍——18％的贬值就将导致公司资本金化为乌有。此外，衍生品合约的名义负债总额达到7380亿美元，是资本金的30多倍。
2008年中报，雷曼MBS、ABS账面额达到725亿美元，房地产投资207亿美元，公司持有6146亿美元的CDO（担保债券凭证，多数并未并表），表外的衍生品名义额为7290亿美元（公允价值为166亿美元），有60亿美元对市政债的流动性担保，为VIE提供12亿美元的流动性担保和66亿美元的本金担保，并承诺购买17亿美元的商业票据，其中任何一项损失都将对资本金形成严重冲击。
2008年三季度末，在剥离出售了大量“有毒”资产后，雷曼的房地产总风险头寸降至850亿美元，为股东权益的2.1倍。但即使如此，如果贬值20％仍将使公司陷入资本金不足的境地。
在总杠杆率（总资产/股东权益）方面，雷曼2007财年的总资产增加了37％达到6911亿美元，而资本金只有225亿美元，总杠杆率为30.7倍；2008年2月时，公司的总杠杆率更是达到31.65倍；2008年5月，总杠杆率降至24.34倍，考虑股权融资后降低为20倍；2008年三季度末总杠杆率为21.1倍，仍显著高于其他行业的金融机构。
在美国，与其他金融机构相比，证券公司的杠杆率是最高的，平均达到25.1倍，而REITS、财险公司、商业银行、寿险公司的平均杠杆率分别为4.1倍、5倍、10.8倍、12.6倍。高杠杆的证券公司进入到了低杠杆的银行、地产投资等业务领域，结果就导致了拨备的严重不足——资本金从总资产的10％、甚至20％降低到4％，相应地企业抗冲击能力也大打折扣。
地产分拆暴露拨备不当
在遭遇危机后，2008年9月雷曼提出分拆商业地产资产，使其以REITS方式独立运营。根据分拆计划，公司将250-300亿美元的商业地产头寸剥离给新公司REI Global，并为其注入约70亿美元的资本金，其余部分以长期债支撑，使其负债率保持在75％-80％。
这意味着，REI Global的杠杆率只有4-5倍，显著低于该业务在雷曼内部运营时20-30倍的杠杆率，也因此，在商业地产业务带着70亿美元的资本金被剥离后，雷曼整体的杠杆率由21.1倍上升到26.6倍，一级资本充足率由11％下降到8.7％——这一事实充分暴露了雷曼原来的高杠杆运营模式是不恰当的。
为了弥补分拆后造成的资本金损失，雷曼计划将投资管理业务的大部分权益出售——资产账面净值约40亿美元，剔除无形资产预计可获得30亿美元的溢价，用以补充资本金，使资本充足率仍能维持在11％。但在危机中投资管理业务真能实现30亿美元的溢价出售吗？
实际中，在雷曼破产后公司仅以21.5亿美元的总价将其资产管理业务出售给了贝恩资本（不包括私人股权基金部分），相当于预期价的一半不到。以此价格计算，雷曼的总杠杆率将上升到29.2倍，一级资本充足率将下降到7.5％，如果剩余的500亿美元头寸进一步缩水20％，那么总杠杆率将上升到59倍，一级资本充足率仅为1.3％。
正是看到分拆资产需要带走大量资本并推升杠杆率、剩余资产继续贬值的风险，分拆方案的提出未能恢复市场信心，当日穆迪就威胁要大幅调低雷曼评级至垃圾级，并导致其全面的流动性丧失。
高杠杆下流动性不堪一击
雷曼其实一直很注意保持自己的流动性储备。2007财年末时，其流动性池里有350亿美元的流动性资产（其中73亿美元为现金），这些流动性资产被用于紧急情况下应付短期债偿还、延伸贷款和信贷承诺履约、抵押品价值贬损、股票回购和信用评级降低一档时增加的保证金要求等。
根据雷曼的规定，流动性资产主要通过抵押方式融资；非流动性资产和弱流动性头寸通过现金资本来支持；信贷承诺或信用评级下降一档时增加的抵押需求也通过现金资本来支持。为此，雷曼要求其保留的现金资本在剔除上述长期资金需求后至少要有20亿美元的富余，而在2007财年底时，现金资本比长期资金需求多出80亿美元。
2008年5月底，雷曼手中有65亿美元现金，450亿美元的流动资产，长期资本达到1540亿美元，加上2008年6月发行的40亿美元的普通股和20亿美元可转换优先股，总长期资本达到1600亿美元；三季度末，流动性池中仍有420亿美元流动储备，现金资本在剔除长期资金需求后富余150亿美元。
此外，雷曼旗下还有雷曼银行（储蓄贷款机构）、雷曼商业银行（企业贷款银行）和一家境外银行，被视为低成本的存款资金的重要来源，并在特定的公司事件或市场流动性冲击中为其提供稳定的资金。截至2007财年末，这三家银行总的存款额达到294亿美元。
表面看，雷曼的流动性相当充足，这也是很多分析师在8月份时仍认为其不会发生大危机的原因。但实际中，在高杠杆导致的资本充足率担忧下，流动性不堪一击。
2008年二季度，雷曼税前亏损41亿美元，其中资本市场业务税前亏损45亿美元；三季度预计税前亏损58.2亿美元，税后亏损40.9亿美元，主要由资产减计导致，三季度总共减计资产78亿美元。
尽管雷曼在2008年上半年连续融资177亿美元，但高杠杆使公司的资本充足率对亏损异常敏感，分拆方案的提出使原来的资本拨备不足的问题进一步暴露，评级机构纷纷提高了对资本充足率要求，公司要想保住评级，至少要将一级资本充足率维持在13％以上，这对于危机中的雷曼来说是难以达成的，于是它遭遇了连续降级。
降级触发市场恐慌和流动性消失
降级触发了客户和交易对手的回购要求，雷曼上半年回购额减卖回额净耗用现金609亿美元，上半年经营现金支出179亿美元，在未来融资渠道不畅通的情况下，经营现金的大量支出就成为压垮企业的现金流负担。
此外，交易对手、结算机构要求的保证金也在增多，在2007财年末，衍生品交易中，交易对手有权要求雷曼再补充24亿美元的保证金，如果公司的信用评级被降低两档，则将被要求追加46亿美元保证金。
2008年5月底，A+（A1）评级下，雷曼需补缴31亿美元的保证金，6月公司被降低一级，如果再降一级将增加29亿美元的流动性需求，再降一级再增加15亿美元，被限定做保证金的现金已增加到130亿美元；9月12日公司被威胁降至BBB级，那对于证券交易商来说是不可接受的。
实际上，尽管雷曼在破产保护申请中称公司有资产6390亿美元（二季度财报数据），但根据其破产律师计算，雷曼的经纪业务资产已从5000亿美元快速降至1000亿美元——大批客户出于恐慌情绪取消和终止了在雷曼的业务，将资金大规模转移，导致雷曼资产在短期内大幅下降63％。
雷曼遭遇了类似银行的客户挤兑，同时债权人停止了雷曼的所有短期贷款，清算公司冻结了雷曼的账户资产；交易对手停止和雷曼交易，这意味着雷曼无法根据市场情况对其资产进行反向交易以对冲风险。
雷曼的整个盈利模式崩溃。
专业化回归
雷曼的倒闭，表面看是贪婪惹的祸，但深层次的原因是混业模式下证券公司用它习惯的高杠杆来经营商业银行、地产投资等多元化业务——在证券公司擅长的投行、证券经纪业务上，高杠杆的问题并不大；但在商业银行、地产投资等高风险业务上，3％-4％的资本拨备是严重不足的。
雷曼用30倍的杠杆来经营5倍、10倍杠杆的业务的那一刻起，就注定了其破产的命运。
次贷危机爆发后，雷曼曾一度努力回归主业，关闭了一系列抵押贷款业务，包括U.S. Subprime Company、BNC Mortgage和韩国的Korea Central Mortgage，并计划将英国的全部居民抵押贷款业务出售给BlackRock，将商业地产子公司分拆为REITS独立运营，计划出售的还有Aurora Loan Services子公司的批发抵押贷款业务、租赁公司和资产管理业务。
但这一切都已太晚了。■
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