6月17日，中国农业银行IPO内地路演推介拉开序幕。

　　下午4时，北京金融街威斯汀酒店二楼聚宝厅，100多家机构、140多位投资者齐聚农行A股IPO大型投资者推荐会。

　　农行董事长项俊波、行长张云及三位副行长杨琨、郭浩达、潘功胜带队的管理层露面。

　　“这标志着农行这艘巨轮正式起航IPO发行，是国内外资本市场一个里程碑式的事件，也是中国大型银行改革和上市的又一力作。”主承销商中金公司总裁朱云来如此开场。

　　华丽路演的舞台，背后实则估值博弈的战场。

　　同日，农行披露的正式招股意向书（A股）依然在定价处留着空白，称“通过向询价对象询价确定发行价格区间”。

　　招股书披露，A股预路演询价时间段为6月17日至6月23日，29日确定发行价格区间，7月8日公布发行定价，预计7月15日上市。

　　农行与投资者关于估值的博弈结果，即将揭盅。消息人士透露，主承销商提供给机构买家的A股估值参考报告中，合理估值已超过3元。

　　大象如何起舞？

　　无论是项俊波着力讲述2006年以来“快速成长的故事”，还是潘功胜亦娓娓道来“大象如何起舞”，17日的路演现场，农行管理层都力图将该行的定位与中国未来城镇化发展模式绑定在一起。

　　项俊波的致辞不遗余力，“农行既有长期的发展美景，又有近期实实在在的盈利增长蓝图。”

　　项所谓“长期美景”，体现在横跨城乡的独特定位，将最大限度地分享中国农村城镇化、产业转移以及内需拉动经济转型所带来的增长和收益；而近期盈利增长蓝图则是，股改完成后将有多重因素推动其快速增长，如贷存比提升、资产结构调整、净利息收益率的提升、成本收入比及信贷成本的下降、中间业务收入的快速增长，“这将使农行今后几年获得比同业快得多的盈利增长。”

　　“谁说大象不能起舞？”项俊波在现场反问。

　　按照农行的逻辑，大象起舞的支点之一，便是横跨城乡的独特定位。庞大的县域及三农业务，被包装成未来城镇化发展强大业务增长点。

　　“农行的独特优势在于，与三大行相比，在城市地区拥有庞大的业务规模，又抓住县域地区业务较快增长的机会；同时县域地区业务与中小金融机构有明显的客户分层。”项俊波说。

　　农行2008年底共拥有2.4万个网点，一半在县域地区，其中7000个分布在县城，5000个网点分布在经济发达的大型集镇。

　　农行的另一个卖点，是优于中、建、工三行上市时的经营指标数据，及上市后在存贷款增长、净利息收益反弹幅度、中间业务收入、信贷成本控制等多重因素对业务增长的快速推动作用。

　　潘功胜预测2010年农行净利润将达到830亿，增长30%，预期今后几年会保持相应增长速度；ROE在发行摊薄以后将仍然保持18%以上的水平。

　　不过，一些投资者对农行不良贷款较高、地方融资平台贷款等表示疑问。

　　2010年1季度末，农行不良贷款率2.46%，高于工、建、中三行平均1.5%的水平，县域业务不良率为3.08%。潘功胜表示，农行不良情况仍好于其他行上市前平均4.7%的水平；三大行上市前拨备覆盖率平均水平仅63%，目前农行则已提至123%。

　　中金公司预计，农行不良贷款形成率将从2009年的-0.41%小幅上升至2012年的0.14%。不良贷款余额略有上升，但不良贷款比率会下降到1.70%。

　　对于市场关于地方融资平台的担忧，郭浩达用三个8:2来详细解读农行的地方融资贷款。

　　郭介绍，截至2009年底，农行地方融资平台余额为5300多亿，80%为地市级以上的平台项目，县级以下贷款占19%左右。这19%中，又有80%为沿海发达地区。另外，贷款抵押担保率为81%，其中财政直接担保的占18%。

　　同时，按照国务院最新三个分类要求，农行地方融资平台中，公益性项目且有政府财政资金偿还的占到18%；公益性项目且有自身现金流保证偿还的占到40%多，另外完全商业化项目占到34%。

　　农行全球路演起步更早。一位消息人士透露，农行H股主承销商及保荐机构中金公司已于本月14日、15日完成香港路演，正转战新加坡，从国际投资者的反映来看，效果不错。一般而言，国际路演将持续两周。H股发行定价或早于A股确定。

　　自6月9日、10日先后拿到两地上市批文后，对于农行庞大的主承销商团队来说，参与IPO的主力选手也发生了战略转移——从投行部、研究部转向销售交易部。

　　某券商人士称，参与农行路演的分销商达到40多家，这是一个比主承销商更为庞大的销售阵营，弱市发行的农行显然做足了准备，背水一战，只许成功。

　　农行计划发行不超过222.35亿股A股股票，H股不超过254.12亿股（未考虑行使超额配售权）。上述消息人士透露，此次农行A股战略配售比例超过40%，即向社会公众发行比例不到60%，A股网上、网下发行共130亿股左右。

　　这130亿股中，由基金公司、券商等机构投资者参与的网下申购约40%，“网下申购50多亿股，网上申购规模70多亿股。”该人士表示。

　　估值盯工行、建行

　　香港路演之日，也是A股端午小长假休市期间，不过14日至16日，环球股市悉数上扬，外部形势似乎在走出利空。

　　美国三大股指14日及15日的累计涨幅均逾2%；日本、韩国、新加坡等主要股指均有较大涨幅，最大如日经指数上涨1.81％。一位投行人士称，投资者对资本市场信心有所恢复，有利于逐步形成较好的发行时间窗口。

　　定价几何？农行在揣度市场和投资者的心理。

　　在承销商主导的路演战场，农行始终不愿意透露自身价格底线。不过，在和农行以及投资者的频繁接触之后，承销商们的信心似乎开始膨胀。

　　记者获得的一份某承销商为路演出具的“农行A股估值报告”给出，合理价格区间在“3.1-3.6元之间”。

　　超过3元的每股定价如同此前的发行规模一样，又是一次出其不意。

　　该承销商对农行投资价值判断的依据是，未来3年，农行有望继续获得高速利润增长，同时不良贷款率、信贷成本、成本费用比大幅下降。

　　报告提出，预计2010-2012年不良贷款率降至2.27%、1.95%、1.79%左右，信贷成本降至0.74%、0.53%、0.48%；成本收入比连续三年为41%、39%、37%，预计2010到2012年农行的利息净收入和净利润年复合增长率分别达到21%和31%左右。

　　根据上述盈利预测数据，该承销商以绝对估值法计算农行合理估值在3.1-3.6元之间。

　　以相对估值法计算的价格更为普遍。

　　上述报告指出，按2010年底预测净资产计算的PB在1.5-2之间，2009年的行业均值1.75-2.8之间。按2010年预估20%的ROE计算，农行2010年PB为1.72。如果考虑到目前银行股被市场低估因素，综合而言，农行合理PB区间为1.81-1.98。计入社保基金参股和此次IPO的影响，估算农行2010年的每股净资产为1.68元，据此计算的合理估值为3.18-3.33元间。

　　据一位投行人士分析，农行估值的可比银行是工行与建行，“农行的资产负债表、资产分布、未来盈利的成长模式和工行、建行在重组上市后走过的模式非常类似。这是投资者在估值时需考虑的重要因素。”

　　而农行与中行的估值可比性并不大。以境外资产占比来看，农行为0.6%，中行为20.1%，工行3.3%，建行2.4%。“农行99.4%的资产分布在境内。显然目前国内的资产收益率水平远远好于境外。”该人士补充道。

　　这位人士还认为，估值和选取银行参考的时间段有关系，“不是按可比银行昨天的股价，而是过去60个交易日的PB均值。”

　　据粗略统计，截至农行17日路演前的最后一个交易日（11日），工行、建行A股过去60个交易日的PB均值为1.95，过去10天为1.81，而11日的PB是1.8。按前述人士的说法，目前农行可比估值应为1.95倍PB。

　　按市场一般规则，IPO的发行价格应该在可比银行二级市场交易估值的基础上有一定的折扣。