随着上周美联储货币政策风向突变，汇市有望重新洗牌，年初以来持续走下坡路的美元似有重启上涨之势，而人民币也再现了年初跌势。投资者开始担心，去年夏季和今年年初人民币大幅贬值会不会重现，当时均导致了金融市场恐慌性抛售。近期境内市场出现的“美元荒”无疑就是这种担心的印证——一贯供应美元流动性的大行反手在市场回笼美元，更是触动市场神经，引发市场对美元流动性紧缺的焦虑情绪。

周三（5月25日）人民币中间价大砍逾200点创逾五年最低水平，一时间赚足了眼球。不过，在交易员和分析师看来，强势美元预示人民币承压，但年初恐慌可能不会再现。而近期中间价波动虽整体较大，但并没有违背监管层此前提出的定价机制，因此市场情绪并不恐慌。

空头们没了做空的底气

本月截至目前，离岸人民币兑美元已经累计跌逾1%，单月跌幅迈向2016年之最。但衡量市场看空人民币情绪的各项指标显示，空头们还没有出手——这一回，做空的投机者们没了5个月前气势汹汹要和中国央行一决高下的势头，最多只是来点小打小闹。

离岸人民币“热图”

反映海外投资者悲观程度的关键数据之一——离岸汇率对在岸折价从年初的2.9%降至目前的近零水平。人民币期权价格则显示，汇率在年底前跌至7的概率从年初的逾30%降至目前的13%。人民币期权隐含波动率在本月更是几无变动。

市场有充分的理由相信，中国已经重新握住了驾驭人民币汇率的缰绳。中国外汇储备在经历了去年5127亿美元的净流出之后，终于在今年3月和4月实现了净流入173亿美元，显示中国央行减少了在市场的干预。据测算，3月份资本外流也从1月时的1440亿美元大幅降至约440亿美元。

瑞士基金管理公司Notz Stucki & Cie另类资产投资负责人Hilmi Unver表示，“在这个阶段，我认为押人民币下跌毫无意义，中国政府不会让自己被空头牵着鼻子走。中国会采取一切必要的手段重建对人民币的信心，这时候赌人民币贬值是十分不明智的做法。”

Union Bancaire Privee驻伦敦的高级宏观和外汇策略师Koon Chow表示，“看空人民币的仓位已经明显减少了。人民币长期走势还是下跌的，但是对中国来说，任何押人民币在短期内快速下跌的赌注都不能接受。”

今日人民币中间价上调62点，为连续第二日上调。中间价公布后，境内外价差一度出现“倒挂”，其实本周以来，“倒挂”现象已经出现过不止一次，虽然时间较为短暂。这说明，即便人民币兑美元下跌，经济增长的韧性、稳定的资产价格以及沟通的改善也意味着年初的恐慌可能不会再现。

(5月18日-19日期间，两地价差一度跃升至逾400点，若按跳价算，在美联储鹰派纪要公布后不久，价差一度升至逾700点。美联储意外偏鹰派的会议纪要提振对美元的需求，令市场情绪发生变化，当时离岸市场人民币空头有些蠢蠢欲动，颇有“卷土重来”的态势。)

今年1月，为提振人民币汇率，中国一方面加强市场干预操作，采取各种措施限制资金外流，还推出其它刺激政策为经济提供动能。在这场多空近距离肉搏战中被打得遍体鳞伤的对冲基金和其它投机者现在不得不有所忌惮。与此同时，空头们的缩首畏尾也让央行更容易推动人民币渐进贬值，而无需担心汇率的小幅损失螺旋式积聚，最终再度引发市场动荡。

彭博亚洲首席经济学家欧乐鹰撰文表示，人民币度过了一段“金发”时期。今年2月至4月，弱势美元让央行得以维持人民币兑美元汇率稳定，同时实现了人民币贸易加权汇率的温和贬值。展望未来，强势美元意味着取舍会变得更加困难。但即便人民币兑美元下跌，经济增长的韧性、稳定的资产价格以及沟通的改善也意味着年初的恐慌可能不会再现。

美联储年中加息的可能性已经推动美元重拾升值趋势。中国央行因此面临艰难抉择——让人民币追随美元上涨，他们可以维系信心但会失去出口竞争力；让人民币与美元脱钩，他们可以保持出口竞争力但可能再度引发恐慌和资本外逃。未来一段时期或许会比刚刚过去的日子更加艰难。但在许多重要方面，形势已变得对中国央行有利。

随着对美国即将加息的预期升温，市场中有担忧人民币汇率重新进入下行区间。路透调查显示过去两周新兴亚币的看空人气加重。根据调查，人民币空仓创2月初以来最高。但即便如此，业内人士认为，人民币汇率已经很大程度上反映了市场对于美联储年内加息的预期。

近期美元在加息预期中受到追捧，待到美联储真正加息后，不见得会继续上涨。预计到下一次加息前，人民币对美元汇率可能在平稳中继续走软，跌至6.58元左右是有可能的。不同于2015年8月新汇改以及2016年初的市场恐慌震荡，本次人民币贬值基本符合市场预期，预计汇率贬值空间总体有限，波幅可控。

此外，美联储能否保持加息步伐，以及能否连续“缩表”是今年美元指数能否持续攀升的重要影响因素。如果没有更大消息的刺激，美元指数持续攀升的可能性不大。人民币短期内难以对美元大幅反弹，但是贬值到年初的6.60元的低位可能性也不大。

空头仍在“潜伏”

人民币空头们虽活跃程度远不及年初的那轮较量，但却并未缺席本轮贬值。离岸人民币1年期期权的隐含波动率与1个月期隐含波动率之差在周三达到了纪录高点，表明交易员们认为，当前的走稳只是昙花一现。本月早些时候美银美林（BAML）针对基金经理的一项调查发现，人民币贬值和中国愈演愈烈的债务违约被视为全球市场所面临的仅次于英国退出欧盟的第二大尾部风险。

早在今年年初，押注人民币贬值曾是最受对冲基金欢迎的交易策略之一。纽约对冲基金NWI Management LP首席执行官Hari Hariharan在接受采访时表示，“看空情绪有抬头的迹象，游戏重新开始了，他们需要人民币贬得更多。要重新快速建立人民币空仓并不那么难。”

彭博汇总的分析师人民币兑美元预估显示，多数市场观察人士认为人民币还有从当前位置进一步下跌的空间。他们的预测中值表明，人民币在年内可能会跌到6.65元。不过，在预测人民币走势最准确的Natixis Asia和荷兰银行看来，看空者最好“靠边站”。人民币料进一步下跌，不过此前的混乱则不会再现；中国会运用中间价、市场干预和口头支持来稳定汇率。

北德意志州银行驻汉诺威的经济学家Frederik Kunze认为，“中国政府会加大对人民币的支持，现在维持市场正变得稳定越来越重要。