立讯精密：增发与收购双轮驱动 平台型制造龙头崛起

　　立讯精密

　　事件：

　　1、 停牌期间公告增发预案。募集资金不超过46 亿(不低于29.5 元，不超过15834.77 万股)用于：电声器件及音射频模组扩建项目(10 亿)、智能装置与配件类应用项目(10 亿)、USB Type-C 连接器模组扩产项目(6.5 亿)、企业级高速互联技术升级项目(7.5 亿)、智能移动终端连接模组扩产项目(4亿)、FPC 制程中电镀扩建项目(3 亿)、流动资金(5 亿)等；

　　2、 最新公告收购台湾美律股权。使用自筹资金不超过8 亿元人民币认购台湾上市公司美律实业(2439.TW)定向增发6300 万股，完成后将持有25.4％股权，成为其最大单一持股股东。

　　3、 公司还公告6990 万收购孙公司湖州久鼎电子30％少数股权实现全资控股，以及申请注册发行总额不超过19 亿的短期融资券等，12 月8 日开始复牌。

　　评论：

　　1、增发方向空间可观，围绕核心大客户打造精密制造平台

　　伴随智能终端“轻薄短小”和创新加速，零部件融合和一站式采购正成为趋势，公司围绕苹果、微软、华为、索尼、谷歌等核心大客户需求，一方面，产品线品类从连接器横向延伸至电声、射频、FPC、机构件等，另一方面，加强品类整合和垂直制造能力，提供模块化产品和一体化组装服务。此外，伴随企业高速通信和智能汽车趋势，从3C 进一步延伸至企业和汽车市场实现产业链多元化。增发项目方向明确空间可观，在内生外延双轮驱动下，平台型精密制造龙头正在崛起。

　　2、电声及音射频业务正式启航，望改变行业格局

　　声学零配件品质和数量齐升(如增加防水功能、RCV Box 升级、双SPK 或2 升4，高保真及主动降噪等)以及和天线、连接器等融合(接口合一、音射频一体化)成为趋势，具备跨品类制造能力的公司将成为终极大赢家。立讯前期通过收购三洋电声和内生发展，已形成一只电声器件及音射频资深开发团队，此次公告收购台湾美律将大幅增强声学实力，而公司亦已在天线耕耘多年，业已在核心客户实现突破，后续增发10 亿投向东莞清溪将大幅增加音射频制造能力，加上公司在连接器和精密制造的积累和多家大客户扶持，必将带来音射频市场的格局变化。

　　3、 收购美律协同效应显着，台湾优质电子资产整合平台价值凸显

　　台湾美律成立于1975 年是老牌电声企业，尤其在耳机和扬声器领域有深厚积累，亦是苹果Macbook 主力、iPad 电声器件以及Beats 耳机核心供应商，14 年营收约RMB24 亿(35％Handsfree、30％娱乐产品、26％SPK、10％其他)/净利2.43 亿，15 年上半年受制于下游需求减弱、竞争压力以及自身管理，收入/净利仅10.6 亿/2550 万，Q3 新品有所好转，单季实现近7 亿销售和4664 万盈利。不过相比较于这些财务数据，我们更看好立讯收购美律的协同效应，美律的技术和产品业内领先，但缺钱以及过于保守导致与同行拉开距离，而立讯能够带来优质管理和充沛资金以及帮助导入核心大客户，尤其是在未来连接器、音射频一体化大潮中，立讯和美律的声学业务望迎来份额的大幅提升，盈利弹性可观。更进一步看，立讯已经成为台湾优质电子资产的整合平台，此前收购台湾宣德是国内公司收购台湾上市公司第一单，显示其律师及并购团队的优秀，而几年时间将宣德从亏损转为大幅盈利(股价最高上涨近10 倍)充分显示其并购整合能力，平台价值凸显。

　　4、智能装置和配件业务爆发，丰岛电子崛起。

　　智能手机、平板后，可穿戴VR、智能家居等创新终端百花齐放，国内外硬件行业初创型企业不断崛起，品牌大厂跟进行业动态，持续推陈出新，智能终端品类和形态的快速发展，少量多品类成为趋势，同步催生出精密模块、创新ID 机构、特殊互连接口、自动化精密制造等垂直一体化生产需求。立讯基于多品类零部件和优秀的模具及自动化能力，进一步延伸至高端智能终端和配件领域，其中最重要的主体就是子公司丰岛电子，从去年3 亿多收入到今年预估约8 亿销售，已实现高速增长。后续望继续承接多家核心客户智能硬件，包括可穿戴、VR、智能家居等等，此次增发投入10 亿扩产让后续空间值得期待；

　　5、Type-C 龙头地位确立，未来三年迎来黄金渗透期

　　我们此前多篇报告分析Type-C 接口凭借多合一、快充、高速传输、双面插等优势将一统江湖的趋势，今年iOS、Android 和Windows三大平台支持以及包括Macbook、Chrome 以及微软、华为、小米、乐视等推出相应产品即是证明，立讯作为联盟标准制定者并在生产环节前瞻性布局大量技术壁垒，凭借优秀的端子和线缆一体化制造能力，今年已经奠定全球龙头地位。而伴随2015 年在高端机型上的试水，Windows 10 对Type-C 的原生支持、欧盟2017 年实施移动设备充电接口的统一标准等因素的推动，我们认为16 年Type-C 将整体达到20+％的渗透率，相对15 年爆发性增长，且能迎来三年黄金渗透期，立讯作为全球龙头将成为最大受益者。

　　6、企业高速互联业务空间可观

　　当前互联网的终端应用已经向移动终端应用和云端服务转移。随着互联网应用方式的不断延伸和拓展，终端设备运算速度提升，以及设备小型化对云端运算的依赖度提高，带来IDC 行业大幅增长，预估到17 年，中国IDC 市场将达到900 亿复合增长达40％，大量服务器、交换机投入将衍生高速数据传输线缆的巨大需求，而此业务此前一直为国外TYCOMOLEXAPH 等连接器巨头所垄断。而立讯经过多年储备，业已切入华为、联想、惠普、戴尔、浪潮等通讯及服务器公司供应体系，提供在无线通讯、数据中心、物联网、车联网等多个领域的高速电缆产品、高速光互连产品、天线用射频同轴线缆产品及相关连接组件产品的需求。

　　7、上调盈利预测，重申强烈推荐和60 元目标价

　　经过“横向品类延伸＋垂直一体化＋产业链多元化”等一系列内生外延布局，我们认为立讯已成为A 股最核心的智能硬件平台型精密制造龙头，围绕全球最优秀的几个大客户和新领域，立讯未来3～5 年的高速增长可期。保守考虑明年开始美律以及湖州九鼎电子少数股权的利润并表等因素，我们上调16/17 年盈利预测，为15/16/17 年EPS 为0.85/1.40/2.20 元，对应当前股价PE 为41/25/16 倍，未来三年复合60～70％增长，重申强烈推荐和60 元目标价，中长线坚定看到1000-1500亿市值空间！

　　风险因素：行业景气大幅下行，竞争加剧，新品新业务进度不及预期。

　　招商证券 鄢凡