泸州老窖跟踪报告：聚焦大单品战略改善运营效率，国窖1573放量提高盈利弹性

　　类别：公司研究机构：国海证券股份有限公司研究员：余春生日期：2016-01-11

　　1、新管理层上任至今改革政策频出，彰显坚定的改革意志。

　　2015年6月底，公司选举产生第八届董事会，选举刘淼先生和林峰先生分别担任公司新董事长和新总经理。两人都曾经担任过销售公司总经理，拥有丰富的实战经验，对市场了解较深，且二人年富力强，充满朝气，有望给老窖注入新的活力。

　　上任至今不足半年，公司管理层已经推出了多项改革措施--包括停发窖龄酒、对产品条码进行清理、提高光瓶酒结算价，提高中档和头曲出厂价等。力度之大、速度之快，史无前例，体现了公司管理层坚持改革坚定改革的意志。具体而言，公司的改革措施主要集中在两个方面：一是产品结构的调整；二是渠道营销模式的改革。

　　2、聚焦五大核心战略单品，冗余产品逐渐退出市场。

　　2014年老窖营业收入同比下跌47.68%，很大部分原因在于其核心品牌国窖1573销售遭遇重创。过去老窖旗下产品种类繁杂，价格体系紊乱，使得泸州老窖高端产品形象受损。新领导层上任伊始，推出“砍掉众多开发产品，主抓五大核心品系，力推大单品”的规划，公司品牌结构未来将集中于5大核心产品：高端品牌国窖1573，中高端酒窖龄酒和特曲酒，中端酒头曲，低端酒二曲。

　　从目前的效果来看，中高端白酒价格稳定，渠道端发展健康。2015年国窖1573终端销售恢复到2000吨，同比增长超过100%，特曲2016年也有望恢复其2万吨体量，以国窖1573、特曲、窖龄等为代表的中高端白酒2016年有望占比达50%，较2015年的30%有大幅提升，低端酒博大系列已经将条形码由3000多个砍至900余个，短期而言对收入或有影响，但长期利于其健康发展，特别是有望大幅提高生产运营效率，降低费用，提高盈利。

　　3、渠道管理上变“柒泉模式”为“专营模式”，产品运营更加专业化。

　　“柒泉模式”是指以泸州老窖销售团队、经销客户共同出资设立，从而将销售人员和经销商的利益与公司绑定在一起，相当于泸州老窖将销售外包给柒泉公司，再通过合同对其行为予以规范和监督，除此之外，“柒泉模式”还可为企业节省大量销售费用和管理人工等支出。从2006年公司将“柒泉模式”导入公司，到09年设立柒泉公司后，公司业绩增速确实有所提高，截至2012年，公司国窖1573和特曲系列产品70%-80%是通过柒泉公司销售。

　　但自从2012年白酒行业进入调整期后，该模式的弊端也逐渐显现。由于产品销售行为更多依赖经销商，当产品尤其是高端产品价格下滑导致盈利能力降低时，经销商积极性开始降低，这会导致公司产品销售进一步受阻。因此调整旧模式势在必行，公司采取的措施是通过成立专营公司逐步取代柒泉公司。

　　“专营模式”把柒泉公司的参股经销商，根据其对品牌的运作程度重新分配到国窖、窖龄、博大、头曲、二曲等事业部来管理，在柒泉的股权也会相应转换成事业部的股权。与柒泉公司按区域划分不通，专营公司是按品牌划分的，从而使得公司费用投入、品牌维护和价格管理更加集中，更适合孕育出大单品。截至目前，公司已经成立了3家专营公司，22家专营公司子公司，而柒泉公司已经合并成了2-3家，公司三季度已经停止向柒泉公司供货，未来柒泉模式将逐渐退出历史。

　　4、国窖1573销量有望取得恢复性增长。

　　新管理层上任后，对国窖1573价格和渠道进行大力整顿。过去国窖1573价格体系主要跟随茅台，一批价比五粮液价格要高，现在改为跟随五粮液，目前国窖1573一批价为560-570元/瓶，五粮液一批价为620-630元/瓶，性价比优势十分凸显，根据对经销商调研的反馈情况来看，企业团购和个人消费者接受意愿都比较强。渠道方面，公司采取了更加积极的市场调配机制，通过回收销售不景气区域经销商的库存，发放给销售情况较好区域的经销商，使得国窖1573渠道结构更加均衡，市场整体动销也不断向好。

　　公司国窖1573过去在高点时销量一度高达5000多吨，14年受行业调整以及公司经营决策上的失误影响，下降至1000吨左右。根据我们测算，国窖1573销量每增加1000吨，可带来5-6亿的净利润，因此国窖1573放量可大幅增加公司盈利弹性，15年国窖1573的销量已经恢复到了2000吨，我们预计16年有望销售3000吨，17年销售4000吨，18年销售5000吨。

　　5、上调公司评级为“买入”。我们预测公司2015/16/17年EPS分别为1.02/1.30/1.60，对应2015/16/17年PE分别为21.11/16.59/13.48倍，鉴于公司改革力度不断加大，且国窖1573市场动销向好，看好其未来销量增长，上调公司评级为“买入”。

　　6、风险提示：改革进展不达预期，市场拓展不达预期