金禾实业:股价回调提供买点,仍被低估的甜味剂龙头

　　类别：公司研究 机构：中泰证券股份有限公司 研究员：胡彦超 日期：2016-09-29

　　核心观点:金禾实业作为甜味剂细分领域的绝对王者,受益于竞争格局的持续改善,对主导产品拥有强定价权,未来量价齐升确定性高。由于下游需求相对稳定+公司业绩弹性尚未完全释放,金禾消费品属性明显,安赛蜜价格弹性尚未完全释放+三氯蔗糖全面放量推动明后两年的业绩持续增长。近期股价由于环保事件被错杀,维持16年目标价20元,对应17年20xPE,仍有40%以上的市值空间,持续重点推荐。

　　为什么持续推荐金禾实业:精细化工产品量价齐升持续,夯实全年业绩高增长。公司安赛蜜、麦芽酚和三氯蔗糖等产品受益于竞争格局的改善,持续呈现出量价齐升的趋势。1)安赛蜜:王龙管道泄漏事件之后双乙烯酮价格上涨刺激安赛蜜价格上涨,目前价格维持在4万/吨左右,预计前三季度出货7000吨左右,继续保持30%以上的增长。而且迫于环保浩波生存压力进一步加大,退出的概率较大;2)麦芽酚:北京天利海近期开始小范围试复产,但不会对价格产品负面影响,目前价格维持在11万/吨左右,同比提高近30%;3)三氯蔗糖:出厂价继续提升到40万/吨左右,较年初提升超过40%,近期国内产能最大的盐城捷康正式停产且年内不会复产,预计价格仍能持续维持在高位,公司500吨装置下半年正式投产,预计明年上半年新增产能1500吨。

　　如何看待公司的估值水平:甜味剂产品消费品属性明显,弱化周期性思维,当前股价仍被低估。由于下游需求相对稳定+公司业绩弹性尚未完全释放,金禾和普通周期股有着显著不同。1)需求相对稳定,周期性相对较弱:金禾的甜味剂主业下游客户主要为食品饮料公司,需求端相对稳定。公司在细分行业的定价权是极为稀缺的,产品消费品属性较为明显。2)盈利能力尚未完全释放:公司核心产品正逐步进入到量价齐升的周期,明后两年的业绩仍有非常明确的增长点。而且利用现有的客户资源,公司有能力从现有的甜味剂主业扩展到食用香精等其他品类。当前股价对应17年仅14xPE,对比产品属性相似的香精香料标的爱普以及国际巨头奇华顿(30xPE左右),安全边际充分且仍被低估。

　　明年维持业绩增长的驱动因素是什么:安赛蜜价格弹性尚未完全释放+三氯蔗糖全面放量。1)安赛蜜价格弹性尚未完全释放:公司今年采取抢占市场份额的战略,主动提价意愿不强。竞争对手由于经营不善停产,公司上半年安赛蜜的销量同比增长32.02%,并将产能从9000吨提高到1.2万吨;而安赛蜜的价格从年初的3.5万/吨左右提升到4万/吨主要是由于原材料双乙烯酮涨价而带来的被动提价。随着浩波的生存压力逐步加大,我们预计安赛蜜的价格弹性将在明年完全释放。而且公司安赛蜜有30%占比是签订的低价长单,明年能够全面受益于今年的提价。2)三氯蔗糖产品全面放量:三氯蔗糖作为公司储备多年的品种在今年正式投产,500吨的装置目前基本处于满产满销。公司新增1500吨装置预计明年上半年能够正式投产,我们估计若三氯蔗糖价格保持平稳,每1000吨的新增销量能够贡献出至少1.5个亿的毛利。

　　投资建议:16年目标价20元,维持“买入”评级。公司作为甜味剂细分领域的绝对王者,对主导产品拥有强定价权,未来量价齐升确定性高。市场仍未充分预期公司甜味剂主业持续向好的趋势,安赛蜜、麦芽酚等核心产品量价齐升趋势不改+三氯蔗糖等新品顺利投产有望夯实全年业绩高增长,近期公司股价由于环保处罚事件被错杀。我们暂维持2016-18年EPS0.77/0.98/1.23元,2016年目标价至20元,对应2017年20xPE,维持“买入”评级,继续重点推荐。

　　风险提示:三氯蔗糖推广不达预期、环保风险、食品添加剂产品被公众误解的风险。