百润股份：最差时候过去，纳入观察品种

　　百润股份公布2016 年三季报，业绩符合预期。Q3 公司实现销售收入3.26 亿元，同比下滑36.13%，其中预调酒收入预计2.9 亿元左右。实现归属于母公司股东净利润4042 万元，同比下滑54.15%，扣非后净利润为1550 万元(非经常性损益主要为政府补助)，综合毛利率为71.76%，同比下滑3.6 个百分点。同时，公司公布全年业绩指引为-1.5 亿元至-0.5 亿元。

　　Q3 预调酒销量及业绩环比改善明显，公司最差时候已过去。Q3 公司预调酒终端销量接近300 万箱，实际发货250 万箱左右，同比虽然继续下滑，但环比已有明显改善，同时由于库存清理完成大幅减少费用，单季扭亏为盈，公司最差时候已过去，销售及盈利逐步回归正轨，验证我们中报判断。展望Q4，三季度部分宣传推广活动会延续到11 月底，同时春节较早旺季需求提前，下半年整体销量预计接近500 万箱。新品方面(5 度本味和8 度强爽系列)，目前占总体销量占比20%(5 月中旬才完成铺货)，电商渠道销售数据显示新品重复购买率较老品更高，利于扩大适饮人群，是公司未来重点发展的产品方向。

　　深度休整为重新起航，2017 年力争完成业绩承诺目标。2016 年公司以调整为基调，为2017 年打基础，下力度解决了渠道库存等问题，深度休整是为了更好的重新起航，这也是公司转型下游快消品企业交的一次学费，随着团队运营稳定，运作思路转变，季节性消费认知及经销商回归理性，公司预调酒销售在大起大落后将逐渐步入良性发展。对于2017 年，公司力争完成超过7 个亿的业绩承诺目标，将以“稳销售，保利润”为总体方针，保证线下/传统渠道销售收入稳步增长的同时，加大电商、餐饮渠道的开拓，净利率恢复至接近30%水平。

　　电商业务发展迅速，已成为公司重要的销售渠道， 6 月1 日正式成立电商子公司，在天猫9 月9 全球酒水节酒类销量排名第一，明年销售占比预计将达到10%左右。

　　餐饮渠道此前公司一直拓展缓慢，不过目前已成立专门的事业部，年底前将正式开始运营，密切关注其进展。餐饮渠道占酒类消费的40%(海外预调酒消费占比基本也在30%-40%)，当前预调酒的进入程度还很低，增量空间巨大(大体相当于非即饮渠道)，市场有待争夺，RIO 品牌优势明显。

　　业绩补偿进行股份回购，利好二级市场。对于2016 年公司战略性放弃，业绩承诺5.44 亿元预计大概率完不成(2014、2015 年都已完成)，根据2014 年巴克斯酒业资产重组时签署的《盈利预测补偿协议》，进行股份补偿——交易对方以股份回购方式补偿实际净利润数不足净利润预测数的差额，将其在资产重组交易中获得的认购股份按照公式计算股份回购数，该部分股份将由上市公司以 1 元总价回购并予以注销。按照我们2016 年巴克斯酒业盈利预测-1.0 亿元测算，则根据补偿规则(详见附注)2016 年股份补偿数量为1.8亿股，即相当于缩减当前股本20.1%(增发后18.8%)，对二级市场将形成催化利好，预计回购注销完成时点为明年4-5 月份。

　　投资角度看，可以开始纳入观察品种了。投资角度看，我们认为目前可能仍不是最好的时机，但可以逐步纳入观察品种，库存包袱出清后，费用大幅拖累业绩的情况将不再，密切跟踪公司新品销售以及餐饮和电商渠道拓展情况。虽然明年业绩补偿回购股份将对公司股价形成催化利好，但用半年的时间去博乐观情况下最大20%的收益(明年最乐观估计能够达到业绩承诺的7 个亿，基于公司改善拐点及行业成长属性给予30 倍估值，市值目标210 亿元，当前公司市值考虑增发后213 亿元，股本缩减后为173 亿元，提升空间21.4%)，可能并不是最优选择，不如临近时点去参与，但公司最差时候确实已过去，同时定增价21.98 元提供一定安全边际，能否看到公司明显业绩拐点的到来，明年一季度将是重要的观察窗口。预计公司2016-2018 年实现销售收入分别为11.4、16.8、21.9 亿元，同比增长-51.7%、48.1%、30.1%；实现归属于上市公司股东净利润分别为-0.50、5.05、6.92 亿元，同比增长-110.1%、1104.3%、37.0%，对应EPS 为-0.06、0.56、0.77 元，维持“增持”评级。

　　风险提示：食品安全问题、新品推广不及预期、市场竞争显着恶化。(中泰证券)