长春高新：估值切换提供安全边际，明年迎来业绩增速拐点，估值120元

　　三年内：生长激素+促卵泡激素奠定业绩增长基础，明年看生长激素超预期增长。金赛药业的产品力一直没问题，生长激素市占率已达65%以上。制约生长激素进一步上量的关键问题是其适应症非刚性需求，所以在快速完成对进口替代之后增速放缓，2011年-2015年增速分别为，42%、38%、21%、4%、17%。针对这一发展瓶颈，公司采用了与医美行业类似的销售策略，销售人员从3年前的300人左右，增加到700人左右，今年底可能会超过1000人。根据公司三季报我们测算，金赛单季度营收增速在30%以上，金赛2017年销售收入有望实现40%以上增长。

　　促卵泡激素明年销售开始起色，三年内快速放量。预计促卵泡全年销售额在2000万左右，低于我们年初的预期，主要原因是全国招标进度慢于预期。促卵泡激素目前已经完成了7省招标工作，北京、上海、广东等重要市场均已中标，我们预计明年促卵泡激素销售额接近1亿元，2018年销售额翻倍。

　　三年之后看两大创新平台：单抗+粘膜免疫疫苗。金赛药业疫苗在单抗药物研发已经布局多年，与其他单抗在研企业相比，金赛的突出优势是已经积累了真核细胞规模发酵生产的经验，促卵泡激素就是通过CHO细胞生产的。百克生物通过与澳洲BioDiem合作搭建了下一代粘膜免疫疫苗的研发平台，首个产品对标阿斯利康Flumist的鼻喷式流感疫苗正在进行临床试验，技术路线与前苏联原型产品一脉相承，获批上市是大概率事件。

　　估值切换提供安全边际，明年一季度迎来业绩增速拐点，上调评级至买入。我们对金赛药业进行了分部估值，预计2016年金赛药业归母净利润3.44亿元，参考生物工程药物给予50倍估值，百克生物给予40倍估值，华康药业给予30倍估值，房地产给予15倍估值，对应市值203亿，对应股价120元。因为预计明年一季度生长激素销售增速会达到40%，我们上调2016年-2018年盈利预测，每股收益分别为2.83元、3.83元、4.96元，同比增长25%、35%、30%，对应PE，41、30、23倍，上调评级至买入。(申万宏源)