中场休息”之后是牛市下半场

　　调整是买入的良机

　　7月份信贷数据令部分专业机构演绎“多翻空”？7月29日上证指数暴跌172点，申万的策略师认为当时市场“仍处在冲高阶段”；与申万持相似观点的卖方研究机构还包括中金、中信及高华等，如中金的分析师也认为“基本面并未恶化，政策支持力度依然存在”，因此认定“市场中期趋势并未改变”。随后，受到央行货币政策报告中提及“动态微调”等因素影响，8月5日、6日和7日连续三个交易日，上证指数分别下跌1.24％、2.10％及2.85％，跌幅不断扩大。8月7日下午收盘后，在三部委联合召开的新闻发布会上，央行副行长苏宁特意表示，央行只是“对货币政策的操作，对货币政策的重点、力度节奏进行微调”，而且微调一直在进行。发布会坚定了机构的信心，例如申万维持此前“继续冲高”的观点，其所持两点理由分别是“分析师上调盈利预测的过程没有结束”和“8.1％隐含股权成本仍然还在历史平均水平8.8％以下一个标准差”，并且还提及“如果超纪录的流动性可以导致超低的隐含股权成本，达到历史最低值7.5％，那么市场要往我们之前发布的4200点走”。但是在上周的报告中，申万的观点却出现了180度的转折认为“A股市场冲高的阶段可能暂时告一段落，并将在经历震荡后向下寻求支撑”，同时建议投资者“借助任何反弹的机会，降低过高的持仓水平”。也是在上周，央行公布的7月份货币信贷数据显示，当月金融机构人民币贷款新增3559亿元，为近8个月以来的新低。如果说维持“继续冲高”的前提是“超记录的流动性可以导致超低的隐含股权成本”，那么7月份的信贷地量数据势必会动摇机构的信心，令6月份的“空翻多”转变为8月份的“多翻空”。

　　这其实并非市场不成熟的表现，相反越是成熟市场对于数据的敏感程度可能会越高，彼得林奇曾举华尔街的机构投资者为例：“每到星期五下午公布最新的M1数据时（过去是在星期四下午，后来由于太多的人拥挤到联邦储备大楼想要赶在星期五股市开盘前知道M1的数据才不得不改为星期五下午），一半的专业投资者像中了催眠术一样沉迷于最新货币供应量数据的新闻，股票价格也随着M1的变动而上下振荡。有多少投资者仅仅因为听到更高的货币供应量增长将会打压股市的传闻而受到愚弄就抛出了手中持有的好股票呢？”估值和流动性是支撑股市的两大基石，前者取决于实体经济，后者取决于央行的货币政策，中外股市莫不如此，因此当经济复苏的进程并未结束、货币政策的拐点还未出现之前，A股的调整仍属于中场休息性质，并不是次生牛市的终点，投资情绪没有必要随着信贷数据的变化而频繁转换，假设7月中旬基于6月份1万亿元的“信贷天量”而冲动，现在又基于7月份3559亿元的“信贷地量”而恐慌，很有可能选择错了方向。

　　7月份“信贷地量”并不意味着A股流动性的拐点，因为货币政策的拐点远未到，从通胀角度分析货币政策的拐点：2008年之前是“输入型通胀”，而现在央行仍然提示“输入型通胀”的潜在威胁，全球大宗商品的价格与美联储的货币政策有着莫大的联系，因此研究美联储货币政策的方向有助于判断“输入型通胀”的趋势，上周美联储维持利率在0-0.25％目标区间不变，并在本次美联储利率会议后发布的声明中，美联储用经济活动正在企稳（economic activity is leveling out）取代了前次例会中的美国经济萎缩正在减缓（economic contraction is slowing）的表达方式，在减缓与企稳之间，美联储第一次以公文的形式肯定了美国经济的复苏。经济复苏的前景不明更加坚定了美联储对当前宽松的货币政策的坚持，通胀可能将在明年上半年再考虑。如果现在没有“输入型通胀”之忧，那么同样处于经济复苏拐点确认之际的国内央行也不会贸然紧缩银根，因此今年7月份的信贷规模骤降与2007年四季度行政手段限制信贷规模有着本质上的区别，今年信贷规模可能会超过10万亿元，上半年商业银行信贷集中快速投放之后，好项目的资金需求已经基本得到满足，7-8月份信贷可能由于商业银行的经营习惯出现回落，随着新项目的筛选完毕，9月份之后信贷规模将逐步触底回升，此时单月新增信贷规模仍可能保持在5000亿元高位水准。股市对于信贷数据的反映时有滞后，7月份基于6月份的“信贷天量”投资者应该保持谨慎选择高抛，那么现在基于7-8月份可能产生的“信贷地量”投资者应该逐步择机低吸。

　　另外从估值角度判断，当上证综指估值再度回落至25倍市盈率下方时也值得低吸，去年证监会尚福林主席曾提及“根据中国经济发展阶段，A股合理估值在25-30倍市盈率”，上周尚福林主席又提及“上半年A股表现符合经济基本面”。当实体经济处于高点回落阶段时，25-30倍市盈率由于动态估值的上升成为下跌途中的“中继站”概率高，而当实体经济处于企稳回升阶段时，25-30倍市盈率由于动态估值的下降成为上升途中的“中继站”概率高。根据经济复苏的规律，去年金融海啸需要18个月左右时间恢复，由于成熟市场受重创程度高于新兴市场，因此新兴市场可能提前成熟市场5个月左右时间复苏，上半年国内经济数据呈现企稳回升态势，但是外需数据未见底令10月国内经济复苏拐点确立存在分歧，三季度美国经济出现见底现象，这令10月份国内经济复苏的概率进一步增强。投资始终应该秉承逆向思维，调整是买入的良机。