动力不足 反弹或如泄气皮球

　　投资者情绪一贯是"多头不死,跌势不止",下跌过程是复杂的,其中会有很多阶段性反弹的小插曲。节前大盘急跌后,很多投资者对"五一"节后反弹的预期提升--月初资金面相对上月底改善,经济数据发布前的真空期来临,"五一"节期间海外市场普遍上涨,导致阶段性风险偏好或有提升。不过,短期即使有反弹,也会像泄气的皮球无法弹高。一方面,中线隐忧仍在压制市场,增量资金不足;另一方面,投资者仓位偏高也制约了反弹高度。

　　企业盈利存隐忧

　　刚刚披露完毕的年报和一季报显示,金融行业业绩保持高增速,而非金融行业业绩增速放缓。截至4月30日,全部A股上市公司公布的2010年年报和2011年一季报中,可比公司归属母公司所有者净利润分别增长39.22%(2010全年)和24.79%(2011一季度)。从结构上看,金融企业利润增速加快,单季度利润增速从2010年四季度的21.66%升至2011年一季度的27.28%。非金融企业利润增速放缓,分解利润增速可知,费用率上升、毛利率下降以及营业收入放缓等是增速下滑的主要原因。

　　在非金融行业中,消费服务业业绩增速稳定,纺织服装、商贸零售、食品饮料、家电和医药等单季度维持较高利润增速;在周期性行业中,除机械设备、建筑建材、钢铁外,其余行业单季度利润增速均较2010年四季度有所回落。

　　根据兴业证券策略组自创的业绩预测模型,2011年全部A股归属母公司所有者净利润增长20.5%,其中制造业、服务业、银行、管制性行业分别增长14.60%、11.32%、28.34%、14.65%。若剔除银行,其余公司利润增长仅有14%。根据模型测算,非银行类公司二季度业绩增速将继续放缓。一方面,经济环比回落可能引发需求回落;另一方面,高成本对毛利率的负面冲击值得关注,二、三季度通胀上行或使上市公司面临成本冲击,尤其是PPI上涨速度超过CPI阶段,制造业毛利率下行风险较大。

　　政策与资金面偏紧

　　无论是基于同比还是环比,当前经济增长和通胀都还处于高位,政策短期内放松的概率较低,信贷和货币的季调环比趋势折年继续回落,宏观紧缩环境对资产价格无疑会产生压制。从货币剩余的角度看,目前处于货币剩余快速回落阶段,历史上从货币剩余回落到市场估值回落可能存在时滞,但最终都没有逃脱估值下滑的命运。

　　在宏观流动性偏紧、通胀较高的背景下,居民存量财富再配置的方向值得关注。草根调研显示,当前民间资金紧张,理财产品、信托产品、民间拆借、房地产等投资渠道更加强势,股市在这次资金争夺战中可能不幸又将沦为"配角"。

　　其一,理财产品、信托产品受追捧,导致缺乏赚钱效应的A股吸引力下降。对基层银行调研后发现,各种理财产品、信托产品销售火热,货币市场产品、贵金属投资都被认可,但基金销售非常一般。

　　其二,民间资金拆借行当生意火爆。草根调研发现,民间资金庞大,游离于信贷额度控制之外,而获益于信贷紧缩。信贷收紧,各类成本上升,民间资金需求仍较旺盛,这使得不少大、中型民企对传统主业的扩张相对谨慎,而加大了对股权投资(PE)、商业物业等领域的拓展。

　　其三,房地产市场仍是民间资金的重要争夺者。限购令公布至今,仍未彻底扭转国人对房地产投资的预期。实施限购的城市,商业地产大卖,住宅地产量缩价稳,一旦降价仍能激发旺销,"五一"期间深圳某楼盘促销就再度引发疯狂场面。此外,未限购的区域,特别是三、四线城市楼市火爆。另一方面,多数基层银行已经停放房地产开发贷款,中小房地产商转向民间融资、信托产品等领域。

　　其四,PE全民热潮不减,但逐渐僧多粥少,收益率开始下降。受创业板造富效应的刺激,不少上市公司、银行或券商的高净值客户,以及各行业的私人老板都成立了运作股权投资的公司,吸引了相当数量的民间财富。其他和股市抢夺存量财富的地方还有债券市场、居民储蓄和投资移民等。

　　建议持有保守型仓位

　　在我们下阶段的策略分析中,宏观经济因素所起的作用将被淡化,其作用更多是不确定性,或者说,短期难以对经济的中期趋势进行证伪,不能确认经济到底会是"硬着陆",还是"软着陆",抑或是"滞胀"。但是,接下来的数据或政策若在负面冲击上超预期,将引发行情进一步调整的风险。

　　首先,紧缩政策产生累积效应,必然将增加经济中期的变数。经济增速和企业盈利在二季度放缓可以预期,而投资者预期波动往往大于经济实际波动。这个重大的不确定性也将继续制约中期行情,引发市场震荡。

　　其次,调研显示,保障房大规模开工可能要延迟至三季度。若二季度房地产投资下滑加快,投资数据可能在个别月份比较难看,从而加剧经济预期层面的波动。即使乐观假设,今年保障房建设能够对冲商品房投资下滑,未来几年保障房资金筹措及其挤出效应也仍值得重视。

　　再次,当前经济和通胀仍是"高增长、高通胀"的组合,故紧缩政策仍将延续。考虑到人民币升值、地方融资平台等因素,加息空间相当有限,而量化紧缩政策很可能超预期。最终,量化紧缩政策加剧金融双轨制,民间拆借资金链将进一步紧张。

　　最后,房地产调控引发连锁反应。一季报显示,房地产企业资金库存比仅略高于2008年四季度,资金面偏紧将降低开发商拿地意愿,从而引发房地产投资的下滑。另外,在银行开发贷暂停、房地产信托监管趋严的背景下,如果部分房地产企业被迫向高利贷借钱,将进一步加剧民间金融的风险。

　　既然经济中期趋势短期无法证伪,我们建议借鉴经济短周期对股市涨跌的规律性经验。近三年以来,基于环比口径对经济短周期的划分,在经济环比回落阶段,均宜采取保守型仓位,以等待经济"挖坑"后的买点。

　　基于上述分析,我们认为不应轻视仓位管理的作用,建议将过重的仓位调低,至少先调到攻防兼备的适中仓位。配置方面,立足于相对收益,维持超配大型金融股、交运股、电力股等现金等价物的建议;周期股方面,逢反弹仍有分化、调整风险,减持行业预期面临恶化的股票;消费和成长股方面,立足于绝对收益而超配的时机尚未成熟,可耐心等待,特别是要等待大小非减持,但立足于相对收益,可增持估值相对合理的白马股。(李彦霖 张忆东 吴峰 兴业证券)