外部资源拓展步伐放缓。1）自09年4月1日起，由文新报业集团全面负责新民传媒的日常经营，同时公司不再对新民传媒合并报表。目前公司对新民传媒的持股仍为50％，未来股权分配具有不确定性，上海平媒广告代理业务扩张速度放缓；2）发行投递业务方面，上海邮政占据上海市场大部分市场份额，解放和文新的发行投递业务是其盈利的重要来源。预计，短期内上海邮政退出两集团该业务的可能性不大，待各方利益平衡后两大集团发行投递业务注入也将是逐步分批进行的。

　　未来，1）在文化体制改革的背景下，公司将进一步整合解放报业集团下非时政类报刊的采编业务，这将有利于公司报刊业务产业链的完整；2）广告业务应突破经营区域，进一步拓展铁路、航空等通路媒体的平面广告资源；3）消费时尚类报刊等产品应积极进行探索以成功实现向其他城市地区的复制。

　　内部业务整合空间较大，毛利率将逐步改善。1）2009年公司图书音像业务将在在稳定的前提下进一步改善业务运营，预计毛利率将继续提升3-4％，收入规模将由于门店调整下滑约3％；2）2009年公司将继续整合广告发行业务，有效实行已有措施，预计毛利率将提升1-2％，而由于新民传媒不并表收入规模将缩减约22％。

　　长期而言，1）图书业务应进一步加大向互联网、社区等低成本渠道转移的力度，实现网店与实体店的互动，并发挥与发行物流业务的协同效应；2）对于书店零售连锁的业态，从国内外的同类企业来看，盈利能力大都较差，台湾的诚品书店是为数不多的成功典范，它的“文化百货”的商业模式值得借鉴。我们认为升级现有的书店零售连锁运营模式、发展文化地产将是公司书店零售连锁业态的最终出路。3）风火龙应实行“发行+物流”模式，并积极开展DM直投和电子商务业务。

　　给予“中性”评级。不考虑公司可能进一步整合资源带来的增长，预测公司2009-2011年EPS分别为0.40、0.48、0.53元，在当前股价（17.73元）下，对应2009年44倍PE，远高于同类公司博瑞传播25倍的水平。我们认为，公司目前估值水平已充分反应现有业务的估值，给予公司“中性”的投资评级。由于公司后续可能受益世博会，建议关注交易性机会。

　　风险提示：

　　公司进一步收购新民传媒受阻，其沪上平媒广告代理业务与文新集团形成竞争。

　　(具体内容请见附件) （中投证券）