山西汾酒:青花系列高增长 省外市场厚积薄发

　　类别：公司研究机构：东北证券股份有限公司研究员：李强日期：2018-03-05

　　抓头两带中间,青花系列高增长。预计2017年青花收入增长超过50%,其中青花30年增长高于青花20年,玻汾增长超过35%,老白汾增长约30%。目前青花省外占比远超省内,作为开拓省外市场的核心产品将维持高速增长趋势。今年1月青花控制出货量,终端动销良好,实际成交价有望进一步提升从而站稳600元价格带。1月青花及老白汾持续增长,玻汾稳定增长,整体增速超40%。此外竹叶青营销公司并入汾酒销售公司一体化运营后,2018年预计收入可翻倍到4亿。

　　省外市场逐步调整到位,未来将贡献主要增量。由于省外市场渠道建设处于初期,2017年公司以时间换空间,将增长压力放到省内。2018年环山西三大板块(京津冀、鲁豫、西北)将贡献主要增长,在区域营销方面进一步下沉与扁平化,其中河南、北京两个重点市场要翻倍。河南市场2017年掌控终端数从3万增加至5万,豫北市场基础牢固,豫南市场跟进开拓,2018年1-2月青花占比接近50%,产品结构升级明显。北京市场经销商结构优化调整,专项组已进驻。此外公司对3(辽宁、广东、海南三个过亿市场)+20机会市场进行选择,在小规模区域打大规模战役。预计省外收入占比2018、2019、2020年将分别提升到50%、60%、70%,未来增量来源于省外。

　　渠道建设成效显著,国企改革稳步推进。2017年总部监控渠道终端数从1.9万家增至17.4万家,2018目标30万家。电商渠道持续布局,线上销售同比增长150%,天猫汾酒旗舰店业绩位居行业第五。在渠道扩张驱动增长的同时,汾酒辅以消费者培育,加大品牌宣传力度。2017年完成三项重要工作:1)全产品线实现顺价;2)实现费率制向费用制转化;3)团队激励及组阁优化。公司年初引入华润系战投,有利于改善公司治理结构、提升管理运营水平、优化人才结构、实现市场和渠道资源的协同。未来伴随酒类资产的整体注入及员工持股计划的落地,协同效应及企业经营活力有望进一步释放。

　　盈利预测:预计公司2017-2019年EPS为1.09、1.84、2.69元,对应PE为51倍、30倍、21倍,维持“买入”评级。

　　风险提示:宏观经济下行;省外表现不及预期;食品安全问题。