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申银万国4月28日发布投资报告，利欧股份（002131.SZ）一季报点评，首次给予公司"增持"评级，目标价为14.9-16.2元。 利欧股份（002131.SZ）2009年一季度实现营业收入2.19 亿元和归属母公司净利润2680 万元，同比下降20.3%和增长50.8%，实现EPS0.18 元。公司一季度在收入下降情况下利润大幅增长主要来自于毛利率的大幅提升。公司一季度综合毛利率26.7%，同比和较去年全年增加8 个百分点和6.6 个百分点，毛利率提升将净利润率同比提升了5.8 个百分点至12.3%。这主要来自于公司对下游客户和经销商较强的议价能力，在硅钢片、漆包线、PP、ABS 塑料等原材料价格大幅下跌后，公司依然保持了较高的产品售价水平，并导致了公司产品毛利率出现较大幅度的上升。 （1）公司主营水泵和园林机械制造，97%来自出口OEM/ODM 模式收入。公司主营花园潜水泵、花园自吸泵、小型离心泵、小型自吸泵、小型漩涡泵、喷泉泵、热水循环泵、美标潜水泵、多极深水泵、标准泵等微型小型水泵，以及碎枝机、松土机、割草机、扫雪机、劈木机等园林机械，2008 年公司97%收入来自于出口OEM/ODM 模式。 （2）其中公司微型小型水泵出口量位居全国第一，市场份额约20%，碎枝机出口市场份额约50%。公司产品性能优良、质量稳定，已先后获得了140 张国际权威认证证书，产品畅销全球近80 个国家和地区。同时公司拥有各类专利近50 项，是水泵行业标准的起草单位之一。 （3）OEM 模式下分享全球产业价值链转移。全球知名的微型小型水泵和园林机械生产商主要分布在美国、意大利、德国等发达国家，由于本国商务成本较高，这些厂商逐渐将制造能力向中国转移，国内厂商以贴牌（ODM/OEM）方式与国外品牌制造商合作，中国企业将充分分享微型小型水泵和园林机械领域全球产能向中国转移的制造利润。预计在2010 年左右，全球微型小型泵和园林机械的市场容量将分别约为36 亿元美元和187 亿美元。 （4）微小型水泵和园林机械：具有消费属性的家用小型机械。由于在欧美地区，微小型水泵和园林机械主要通过大型超市和品牌企业直营以及加盟店销售，是具有家居日常消费属性的小型机械，消费具有一定刚性，其需求下滑程度低于大部分投资属性的商品。伴随着欧美房地产市场可能逐步见底反弹的预期下，微小型水泵和园林机械的需求也将有望走出U 型走势。特别是在3 月份以来国内出口商品增速出现明显反弹的情况下，利欧97%的出口占比有望获得一定的海外订单反弹。 （5）2008年实现水泵、园林机械、电机销量分别为289、46、49 万台，产销比率102%。公司3 月底募投75 万水泵、68 万台园林机械项目建成，而项目贡献在07、08 年已经逐渐体现。目前公司已经形成300 万台水泵、约93 万台园林机械，约600-700 万台电机（供应自用之外，部分外销）的柔性产能，将满足公司未来2-3 年的产能需求。申银万国保守预计公司09 年收入增速在海外需求下滑的背景增长5%，10、11 年将恢复到约20%。 （6）战略规划：在国内和海外非发达国家逐步建立自主水泵品牌，在欧美市场贴牌生产水泵和园林机械。在园林机械方面，公司目前以碎枝机为主，通过募投项目建设，逐步向割草机、松土机、扫雪机、劈木机等其他园林机械发展，并坚持以OEM/ODM 为主；在微小型水泵方面，在北美、西欧、澳洲、日本等国家和区域主要是贴牌以贴牌为主，在亚洲、中东、南美洲、东欧逐步建立自主品牌，并积极推动国内市场的开拓。随着国内新农村建设的推进以及09 年春季北方大面积长时间干旱的影响，微小型水泵的推广有望成为农业生产资料补贴的下一个领域，一旦推广，公司在国内销售有望获得明显带动。 （7）15%所得税率获得可能性大。公司目前正在积极申请09 年高新技术企业认定，我们认为公司获得认定的可能性很大。目前公司仍然执行25%的所得税率，若按照15%税率预测，将增厚公司09 年EPS 约0.07 元。 申银万国认为，受益于出口市场回暖的家用机械领先企业，首次给予公司"增持"评级。申银万国保守预计公司09-11 年净利润分别为1.02 亿元、1.22 亿元和1.43 亿元，对应EPS 分别为0.68 元、0.81 元和0.95 元，净利润复合增速27%。目前股价对应09、10 年PE 分别为21 倍和18 倍，我们给与公司09 年22-24 倍PE，对应目标价为14.9-16.2元，首次给予公司"增持"评级，建议投资者持续关注公司海外订单的反弹。 |
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