江中药业:业绩改善好于预期,管理层聚焦主业,上调评级至“买入”

　　类别：公司研究 机构：瑞银证券有限责任公司

　　原物料成本大幅下降及新产品推出均优于我们预期。公司主要原料太子参经历10年高价后,价格大幅下降(由高点近400元/公斤到50元/公斤),带动OTC毛利率由低点55%上升到14年76%。在高盈利能力支持下,公司加强老产品营销及新产品投放:2014年健胃消食片收入增长超30%,乳酸菌素片上市首年收入超1.5亿。在高库存压力下,我们预计未来2年太子参将维持低价,公司将继续推出OTC新产品,驱动未来增长。

　　管理层聚焦主业,减少对上市公司拖累。中江集团持有的中江地产股份全部挂牌出售,如成功:1、管理层将更专注于江中药业发展(江中药业、江中集团与中江地产、中江集团股东结构及管理团队基本相同);2、江中集团债券有望短期内收回;3、解决江中集团和中将集团存续分立前即存在的商业地产历史遗留问题。集团历史遗留问题的解决有望为国企改革和猴姑等优质业务注入上市公司提供可能。

　　国企改革有望进一步改善治理结构。公司是江西省属国企,控股股东江中集团是江西省完善公司法人治理结构试点,江西省省长在政府工作报告明确指出今年要加强江中集团等战略重组,深化国企负责人薪酬制度改革。江中药业的公司治理和股权结构有望得到进一步改善。目前公司ROE偏低(2014年为13%),我们期待ROE有望上行。

　　估值:健胃消食片销售及OTC新产品投放及推广超预期,我们上调2015-17年EPS预测至1.11/1.46/1.73元,因公司业务结构及长期策略趋于改善,上调中长期毛利率/费用率,长期息税前利润率由6.5%上调至12%。根据瑞银VCAM现金流贴现模型(WACC从8.3%下调至7.4%)得到目标价53.7元。目前股价对应2016/17年26/22XPE,较行业平均PE33/27X便宜,评级上调为“买入”。

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