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　　海澜之家:精细化管理带动逆势高确定性成长 板块内低估值的优质标的

　　类别：公司研究 机构：中国银河证券股份有限公司 研究员：马莉,杨岚 日期：2015-04-30

　　公司披露一季度报告,超出市场预期。(1)并表口径:本期合并报表中的本期数据是指海澜之家和凯诺科技合并数据,上年同期可比数据是指海澜之家和凯诺科技(2.17 并表)合并数据。

　　(2)2015Q1 收入45.84 亿,同比增72.0%;营业利润11.16 亿,同比增54.1%;归属母公司净利润8.68 亿,同比增34.6%;扣非后净利润8.60 亿,同比增69.2%(收购凯诺科技的成本小于其净资产所产生的收益1.33 亿)。

　　单店店效持续提升促海澜之家收入高增长。2015 年Q1 公司收入45.84 亿,同比增72%,剔除圣凯诺职业装的影响,海澜之家单体仍能保持65%+的增长,除了今年春节销售期较长有利于外,公司主推精细化管理,致力于单店内生增长的策略是Q1收入延续高增长的主要来源(14 年单店店效同比增29%)。15年Q1 公司净利润8.68 亿,同比增34.6%;扣非后净利润8.60亿,同比增69.2%,剔除圣凯诺的影响,Q1 海澜之家单体净利润仍有近60%的增长。主要源于海澜之家通过供应链整合和提高买断比例降低成本等措施,不断提高盈利水平。

　　报表依旧靓丽,存货同比增幅远低于收入增幅。(1)货币资金84.3 亿(较去年同期增54.04%,较期初增18.97%),主要源于应付账款的大幅增加。(2)经营性现金流净额11.87 亿(较去年同期增574.3%)。其中,应收账款4.89 亿(较去年同期增128.32%),存货72.17 亿(较去年同期增23%),存货同比增幅23%远低于收入增幅72%。

　　我们认为海澜之家2015 年有望达到35%+利润增速,主要源于:(1)管理改善下的单店销售提升,基于发展需要公司2012 年更换总经理,目前董事长和新任总经理对经营管理投入较多精力,在产品性价比、终端零售管理等方面公司都有不小提升,这是公司可比同店逆势高增长的主要来源,也恰基于这种逆势高增长,加盟商开店积极性较强;(2)近两年体育、大众休闲、男装等渠道关闭为公司让出开店空间,近两年每年500-600 家的开店速度也恰基于此;此外,3 合一渠道的增加、大店的成功运营也打开外延式想象空间;(3)由于近两年可比同店增速较快,加盟商作为财务投资人ROE 较高,公司在2014 年不断地调整和加盟商之间的分成比例,总体看,对公司净利润提高有好处。

　　内部管理持续提升,全产业链运营典范。(1)从14 年开始公司对供应链继续整合优化,盈利水平不断提升。公司采用生态链的管理扶持优质供应商,同时进一步完善供应商考评制度,根据考核指标逐步淘汰不能满足公司发展的供应商,优化供应商队伍。(2)继续优化终端渠道。公司在提高门店渗透率和覆盖率的同时对原有位置不佳、面积无法扩容的小门店进行换址新签,并积极推出品牌联动店,加强对旗舰店、形象店的布局。(3)尝试新型营销模式,加强广推广力度。公司在的媒体投放从散投向综艺性集中投放。

　　强调推荐评级。我们预测2015 年公司收入156.3 亿,同比增26.7%,净利润30.4 亿,同比增27.9%(若扣除2014 年非经常性损益的影响,2015 年净利润增速为35.4%)。对应EPS0.68 元,当前股价对应PE24 倍。

　　考虑到当前服装板块估值已达41 倍(预计15 年行业主流公司盈利增速在15%左右)、海澜之家的高成长性(15 年业绩增速35%+),牛市中理应给予30 倍的合理估值,当前仍处于估值洼地,再次强调对公司的推荐评级。