（ ）

　　收入持续增长,奥莱业态成长强势。①2017年公司营收同增11.09%,主要受可选消费品复苏、网络零售增速放缓、公司门店规模网络扩充及加速发展新兴业态等因素推动。分业态来看:百货/购物中心业态实现营收213.25亿元/+6.82%,主要系公司落实“一店一策”战略,开源节流、提质增效;奥特莱斯业态实现营收33.27亿元/+41.23%,主要系公司严控门店质量,老店销售回升显著,新店增长强势。公司在17年内完成了对贝尔蒙特100%股权收购,全年门店数净增16家,总数达到54家。②2018Q1公司实现营收同增6.1%,在17年度营收增速较高的基数上,仍然保持较高增长率,势头强劲。

　　期间费用控制显著,一季度业绩超预期。①2017年:毛利率20.72%/-0.66pcts,同比微降主要受奥莱业态占比提升影响。期间费用率14.57%/-1.25pcts,主要得益于规模效应及公司严格控费,净利率3.57%/+0.39pcts。②2018Q1毛利率为20.89%/+0.02pcts,期间费用率为11.44%/-2.96pcts,三项费率均有所降低,其中,财务费用率-1.82%/-1.89pcts,大幅减少主要系部分银行存款到期确认利息收入和汇兑收益增加、金融手续费减少影响所致。净利润4.54亿元/+108%,为剔除一次性收入的影响,我们假设财务费用同比不变情况下,公司18年Q1归母净利润依旧可同增26.60%,为近7年来最高增速。

　　新业态加速拓展+多业态协同发展,保障后续业绩高增长。①新业态拓展加速:购物中心为公司快速发展中的新兴业态,主要通过购物中心管理公司采取租赁经营、委托管理等轻资产运营模式发展购物中心新兴业态,17年南充王府井购物中心、哈尔滨王府井购物中心等门店相继开始运营且效果良好。②多业态协同发展趋势良好,首旅进入有条件整合:百货方面,不断向购物中心化、城市奥莱化、社区化方向发展,转型调整取得显著成效。购物中心方面,王府井购物中心品牌声誉迅速提升。奥特莱斯方面,借助赛特奥莱资源、品牌优势及运营能力,增长强劲。根据公告,2018年初,经北京市委、市政府批准,王府井东安的国有资产拟无偿划转给首旅集团,多业态资源有望进一步整合,保障公司后续业绩高增长。

　　回归零售本质+提升商品经营能力,内生优化提高盈利能力。①回归零售本质,提升消费体验:公司调整经营战略,关注线下体验价值,积极捕捉消费新趋势,提升招商能力,提升筹划能力,提升顾客消费品质和体验,提升销售业绩。2017底销售千万级以上的专柜达到400多个。②商品经营能力有望推动销售业绩提高:公司成立商品资源中心,提升资源整合能力。自营能力方面,公司成立品牌投资公司,启动品牌资本化运作。自有品牌开发方面,公司积极开发自主知识产权,文化创意品牌“王府井梦工厂”于17年4月发布并营业。

　　线上线下融合加强+规模效应明显,龙头优势有望持续。①线上线下融合加强:2017公司以会员数据为核心,以到店用户、商圈人群为补充,推进用户数据化进程,组织线上线下联合活动,取得较为明显地成效。公司成立全渠道中心,加速完善全渠道建设,场景闭环日益完善,深入挖掘消费者体验和需求,有利于拓展业务成长空间。②规模优势明显:公司实行连锁战略,17年末门店合计54家,并通过收购股权和自建物业将经营区域扩展到东北地区和贵州地区。4月完成对贝尔蒙特香港有限公司100%股权的收购,取得原春天百货在华北地区、华东地区、东北地区等地13家门店,规模优势进一步扩大。

　　投资建议:买入-A投资评级。考虑到可选消费品复苏、公司门店规模网络扩充和加速发展新兴业态,并叠加混改进一步深化,我们预计公司2018-2020年的归母净利润分别为11.51亿元/13.53亿元/15.20亿元,EPS分别为1.48元/1.74元/1.96元,对应PE分别为15x/13x/11x,首次给予买入-A的投资评级,6个月目标价27.10元。

　　风险提示:宏观经济风险、门店培育不及预期,国企改革不及预期。