细分市场爆款叠出，线上精细化运营、线下持续扩张推动重回正增长公司针对细分市场打造出了差异化的产品和品牌，并且爆款产品叠出。针对儿童休闲零食推出的“良品小食仙”2020 年全渠道实现收入2.23 亿元；针对健身人群推出的零食品牌“良品飞扬”全渠道销售1.08 亿元。渠道来看，线上通过精准营销，高端客群占比大幅提升，2020 年京东平台收入同比增长50%。同时公司积极布局抖音、快手等直播渠道，直播销售实现收入2.5 亿元。目前公司已构建了一系列账号矩阵、达人主播资源矩阵及自播主播矩阵，形成了规模化连接达人主播进行直播及自播精细化运营的能力。线下门店看，2020 年公司门店数量达到2701 家，Q4 净增加了132 家，较Q3 的119 家进一步加速。

　　细分市场高端战略逐步见效，全渠道融合发展改善可期公司聚焦细分市场的高端化战略逐步见效，良品小食仙已经成为儿童零食细分领域的领先地位，同时健身零食、胶原糖果零食、早餐晚餐代餐等针对细分人群的产品均快速放量。公司作为全渠道融合发展的休闲零食龙头，2021 年将继续拓展线下门店，同时基于“门店+”发展离店业务，将门店打造为私域流量运营中心。在流量去中心化和后疫情时代，公司全渠道融合发展改善可期。

　　线上精细化运营，线下回暖，Q4 重回正增长公司公告了2020 年年报，2020 年全年实现收入78.94 亿元（+2.32%），归母净利润3.44 亿元（+0.95%），扣非归母净利润2.75 亿元（+0.57%）。其中2020Q4 实现收入23.64 亿元（+4.83%），归母净利润7993 万元（+208.21%），扣非归母净利润5907万元（+1011%）。公司线上开始精细化运营，针对细分市场精准营销，抖音/快手等社交电商渠道亦开始发力。叠加线下门店持续扩张，驱动公司Q4 收入业绩重回正增长。考虑线上去中心化流量影响和疫情后线下需求回暖低预期，我们下调公司2021-2023 年归母净利润分别至4.31（-1.34）/5.83（-1.34）/6.96 亿元，对应EPS 分别为1.08（-0.33）/1.45（-0.34）/ 1.74 元，当前股价对应2021-2023 年的PE 分别为45.2/33.5/28.0 倍，维持“买入”评级。

　　风险提示：线下门店拓展低于预期、品类拓展低于预期、线上渠道持续冲击等。