长城证券

　　绿大地：苗木保稳定,工程超预期

　　就签订两份重大绿化工程合同和终止定向增发工作,我们对公司作以下点评。

　　09年二、三季度,公司业绩超预期的主要原因在于绿化工程业务规模的迅速扩大,其中丰水湖公园项目一期和呈贡党政机关搬迁项目带来5912.12万元的收入。四季度,丰水湖公园项目二期和呈贡党政机关搬迁项目剩余部分将带来4316万元的收入,预计09年公司绿化工程业务的收入同比增幅在110%左右。

　　09年12月17日,公司与成都武侯城乡统筹建设开发公司签订武侯198绕城高速公路两侧植树绿化项目首期施工合同。该项目有两部分组成:绿化工程和绿化苗木种植基地,其中绿化工程金额为6365.2451万元,由于开工日确定为09年12月21日,建设期为152天,收入预计在今年上半年实现。

　　公司在绿化苗木种植基地上将投入6947.6198万元。建成后,公司将收回投资额的50%,另外50%将作为绿化苗木种植基地的权益额(权益比例为50%。),与成都武侯城乡统筹建设开发公司共同经营、共负盈亏。据了解,该基地占地600亩左右,与北京基地最接近,预计2012年开始产生收入。

　　有两点值得注意:一是绿化苗木种植基地的产品直接供应武侯198项目,因此基本不存在销售问题;二是“武侯198项目”总面积为15.33平方公里,投资额达到250亿元以上,该项目属于其中的一部分,我们认为凭借公司实力(丰水湖公园项目可以说明问题。),未来与当地继续合作的可能性很大。

　　1月11日,公司又与江西丰城新城管委会签订丰水湖公园项目三、四期施工合同,金额为10900万元。一期在09年上半年已完工,二期截止09年末已完工67%,三、四期预计在今年上半年完工,这就意味着该项目在今年上半年为公司绿化工程业务带来14786万元的收入。结合武侯198绕城高速公路两侧植树绿化项目首期施工进度,以及绿化工程行业的前景,预计今年公司绿化工程业务的收入同比增幅在50%-100%,超预期可能性较大。

　　公司利润主要还是来自于绿化苗木业务。外购生苗育熟业务规模在09年三季度得以迅速扩大,我们预计09年公司绿化苗木销售收入同比增幅接近60%。绿化工程业务和外购生苗育熟业务带来营业收入同比大幅增长的同时,由于毛利率低于自主繁育业务,公司盈利能力短期出现下降。以09年三季度为例,毛利率为24.38%,环比减少8.39个百分点,同比减少10.76个百分点。

　　公司月望基地预计在2013年左右达产,新增广南基地预计同年开始产生收入,解决之后的销售收入增长问题。另外,随着生产规模的扩大,公司将继续提高自主繁育品种在绿化苗木销售收入中所占比重,目标是40%,因此毛利率仍有提升空间(假定各业务毛利率维持上半年水平,绿化苗木业务盈利能力将提高12.02个百分点)。

　　原计划通过定向增发来解决广南基地建设和经营所需资金,但考虑到资产负债率较低(09年三季度末为29.09%,即使全部举债,也只达到48.88%),以及国家大力支持林权抵押贷款,公司在1月8日宣布终止该项工作。如果公司通过林权抵押贷款来解决所需资金,有利于净资产收益率的提高,对股东影响实际上是正面的。

　　上调公司2009-2011年的EPS为0.839、1.161、1.464元,复合增长率为36.62%,对应于最新收盘价,PE为35.4、25.6、20.3倍,维持“推荐”投资评级。