事项：

　　公司发布 2020 年年报和利润分配预案，2020 年实现归母净利润 143 亿元（YoY-2%）。寿险总保费 1595 亿元（YoY+15%）、总新单 465 亿元（YoY+44%）；EV达 2406 亿元（YoY+17%）、NBV 达 92 亿元（YoY-6 %）。公司拟每股派发现金红利 1.39 元（含税），合计拟派发现金红利 43.36 亿元（含税）。

　　平安观点：

　　短储+银保趸交助 2020 年新单高增，结构回调影响 NBV 增速。2020 年总新单 465 亿元（YoY+44%），其中个险新单 211 亿元（YoY+7%）、银保趸交保费 174 亿元（上年同期仅 60 亿元）。剔除银保趸交后，2020 年总新单仍高达 292 亿元（YoY+11%）。分季度来看，个险新单增幅逐季收窄，20Q1-20Q4 分别同比+20%、+9%、+1%、12%。

　　1）储蓄险高增、长期健康险承压。长期险新单中，传统险 107 亿元（YoY+48%）、长险期交新单占比 27%（YoY-1pct），主要系 4.025%短储产品拉动。健康险 600 亿元（YoY+14%），其中长险期交新单 104 亿元（YoY-11%），长险期交新单占比 27%（YoY-19pct），主要系疫情影响保障险业务节奏，同时 19 年基数偏高，主力重疾产品销售承压。

　　2）业务结构回调拉低 NBVM，20H2 健康险新单降幅收窄+调降风险贴现率助全年 NBV 降幅收窄。2020 年寿险 EV 为 2406 亿元（YoY+17%）、NBV 为 92 亿元（YoY-6%），在期初 EV中占比 4%；但运营偏差 38 亿元、投资偏差 88 亿元，分别在期初 EV 占比 2%、4%，对 EV 持续正贡献。

　　2020 年剔除银保趸交后的总新单同比+11%，因此 NBV 下滑主要由于NBVM 仅 20%（YoY- 11pct）；剔除银保趸交后 NBVM 达 31%（YoY+1pct），公司 2020 年将风险贴现率假设从 11.5%调降至 11%，原假设下，2020年 EV 为 2363 亿元（YoY+15%）、NBV为 87 亿元（YoY-11%）。

　　3）代理人量增质待升。2020 年公司推行新版基本法、优化增员标准，个险规模人力 61 万人（YoY+20%）、测算月均产能 2897 元（YoY-10%），月均合格人力 12.8 万人（YoY-4%） ，月均合格率 23.8%（YoY-9pct）。

　　浮盈兑现，总投资收益率保持增长。公司 2020 年总投资收益率 5.5%（YoY+0.6pct）、测算的综合投资收益率 6.7%（YoY +0.1pct），预计股票+权益型基金投资收益率仅近 20%，大概率系及时兑现浮盈——公司 2020 年投资收益 513 亿元（YoY+43%），20Q1-20Q4 单季度投资收益分别同比+80%、+24%、+60%、+23%，预计系 Q1、Q3 抓住高点兑现部分浮盈。

　　投资建议：尽管 2020 年基数偏高、保障险销售有一定压力、价值增长存在一定不确定性，但队伍保持增长、保持活力，我们调整新单和 NBVM 假设，2021 年预测 EVPS 从 84.86 元上调至 87.69 元，目前股价对应 2021 年 PEV 约 0.55 倍，维持“中性”评级。

　　风险提示：1）权益市场大幅波动，信用风险集中暴露。2）新人产能释放与保障险销售不及预期，NBV持续下滑。3）利率超预期下行，到期资产与新增资产配置承压